[年报点评] 冀东水泥：合并金隅水泥资产一年有余，成果如何？
2018年，冀东水泥实现营业收入308.49亿元，同比增长22.57%。归属于上市公司股东净利润14.83亿元，同比增长194.09%……......
2018年，冀东水泥实现营业收入308.49亿元，同比增长22.57%。归属于上市公司股东净利润14.83亿元，同比增长194.09%；2017年，冀东水泥实现营业收入152.9亿元，实现归属于母公司净利润1.1亿元。之所以公司的营收和净利润发生如此大的变动，是因为在2018年2月7日与金隅集团签署合资合同，以股权合资的方式合并了金隅集团旗下的北京金隅水泥经贸有限公司等10家公司。（以上同比增速均为根据合并调整后所计算）
图1、2：2018年冀东合并进金隅部分水泥资产后，营收与净利润大增
数据来源：上市公司财报，中国水泥网，水泥大数据研究院
区域市场需求复苏，毛利率重回30%
2018年，受益于市场需求的复苏、错峰生产的执行情况良好，公司水泥销售量价齐升，营业收入和净利润同比大幅增长，自2011年以来毛利率首次重回30%以上，同比提高了0.81个百分点；全年净利率为8.30%，同比提高了7.44个百分点；净资产收益率10.36%，同比提高5.66个百分点。
表1：2016-2018年冀东集团主要经营数据
数据来源：上市公司财报，中国水泥网，水泥大数据研究院
2018年完成重组后的冀东水泥共生产水泥8295万吨、水泥及熟料销量9664万吨，以合并后的口径计算，全年销量增长幅度为5.63%，2017年冀东水泥共销售水泥及熟料6001万吨，同比下滑超过10%。金隅和冀东的主要市场集中在华北地区，华北五省2017年的水泥产量同比下滑22.5%，2018年有所复苏同比增长4.15%，除了重组效应外，市场需求的复苏可能是冀东水泥销量增长的更主要原因。
图3、4：合并金隅水泥资产后冀东2018年水泥及熟料销量增长5.63%
数据来源：上市公司财报，中国水泥网，水泥大数据研究院
全年水泥熟料平均售价约291元/吨，同比上涨23.25%。从历史销售均价来看，2012-2016年间持续下跌，均低于200元，2017年大幅回升，2018年均价接近300元/吨。冀东水泥的熟料外销比例一直不低，基本都在20%以上，2018年仍然保持了23.8%的外销量。熟料的外销比例较高会在一定程度上降低了公司的销售均价和整体毛利率的天花板。2018年冀东水泥的水泥和熟料业务毛利率分别为32.13%和20.56%，其中水泥毛利率比2017年下滑了0.28个百分点，熟料则小幅提高了0.87个百分点。
图5：合并后冀东水泥毛利率有小幅下滑
数据来源：上市公司财报，中国水泥网，水泥大数据研究院
从吨数据来看，2018年冀东水泥的水泥和熟料生产吨成本分别为250元和200元，比合并前同比分别增长52.08%和22.99%；同期水泥和熟料的均售价涨幅为22.81%和24.33%，水泥价格的涨幅低于吨成本的提升，这和上述水泥毛利率的下降也较吻合，笔者分析主要原因有二：1）合并进冀东的金隅水泥资产盈利能力不如冀东水泥，毛利率低于冀东水泥本身的毛利率；2）在合并彻底完成之前，冀东水泥转销了部分金隅水泥生产的产品，这部分相当于贸易，购进成本相对自产品要高。由于合并后冀东水泥接管了原金隅旗下的所有水泥资产，随着资产和营收规模的增长，吨费用有显著下降，2018年全年为61.10元，比合并前减少了8.82元，但绝对水平仍较高。吨净利提升较大， 调整前冀东水泥的吨净利仅有2.19元，合并后增长为26.49元。
表2：2015-2018年冀东水泥主要吨数据
数据来源：上市公司财报，中国水泥网，水泥大数据研究院
2019年盈利展望：保持稳定
2018年，华北地区水泥产量1.70亿吨，比前一年增长了约677万吨。受益于“京津冀协同发展”国家战略的推进、雄安新区的建设，房地产投资的较好增长水平，对冲了基建投资下滑的影响。2019年华北主要省份河北、山西等设定的固定资产投资目标均有所增长，预期2019年区域水泥需求将保持稳定。待冀东与金隅的资产重组完毕后，冀东水泥控股的熟料产能将达0.99亿吨，其中大部分在华北地区，尽管金隅冀东占据了华北约50%的市场份额，但小厂云集，市场相对分散，价格推涨基本已在二者合并过程的中前期完成，重组完成后，要继续推涨价格难度更大。公司在2018年年报中提出305亿元的营收目标，相比2018年实际营收小幅下滑1%，笔者认为完成的难度应不大，今年冀东水泥的业绩与去年基本保持稳定，若费用率能进一步下降，利润还有一定的增长空间。（本文不构成投资建议）
编辑：魏瑜
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