水泥制造：成本转嫁能力分析

　　投资要点：  

　　如我们所判断，进入3月随着天气转暖以及民工返工，各地工程陆续进入施工高峰期，水泥需求量大幅增加，被冰雪掩盖的“淘汰落后产能优化供需关系”机制重启，煤炭价格上涨使得水泥企业提高水泥价格消化成本，水泥价格趋步上升。 

　　事实上，我们在《这个冬天不太冷》中首次提供淘汰落后产能提升价格的逻辑证据，并揭示冰雪压制的并非简单的短暂需求，真正掩盖的是淘汰产能提升价格机制。并把年度内季节波动进行了预先的波动频率演示和区域价格趋向分析。 

　　目前价格运行证明我们之前分析逻辑的同时，又展示出了新的动向，即成本推动开始体现出作用，事实上这在07年4季度已开始显现出迹象。因此，分析成本转嫁能力-价格提升可否转化为利润-对于判断接下来行业投资价值变得格外重要。 

　　成本转嫁可分为成本控制和成本转嫁两个层面。就成本控制而言，水泥行业在3方面具有控制能力：（1）更大规模生产线建设比原有小规模更具有节能效果；（2）新干法占比提升可降低单位能耗；（3）余热发电覆盖面提升冲减电力成本。 

　　就成本转嫁能力而言，供需关系缓和是获取成本转嫁能力的根基，我们判断08年该转嫁机制仍将良好运行：（1）淘汰落后产能提速和固定资产投资拉动需求将继续优化供需关系；（2）大企业并购和行业集中度提升可提升企业价格影响力。 

　　06年至今水泥投资价值提升取决于（1）淘汰落后产能驱动优势企业新一轮规模扩张、（2）并优化供需关系、固投增速高位运行拉动水泥需求共同提升水泥价格。时至今日，该两类因素已被预期并充分演绎，而成本转嫁将成为行情延续关键。 

　　基于行业供需是获取成本转嫁能力基础的判断，我们建立了（1）区域行业供需、（2）区域行业集中度来筛选具有成本转嫁能力的区域和水泥企业。建立“全国经营组合”-海螺、冀东、华新水泥；“区域龙头组合”-天山、赛马、祁连山。 

　　经历本轮下跌水泥行业估值逐步趋向合理水平时，行业可能投资风险除之前我们所说（1）淘汰落后低于预期、（2）固投资增速下滑，成本转嫁能力有效运行将成为首要关注风险。 

　　1.“价格上升可否增加利润”是判断投资价值的关键    

　　进入3月上旬，随天气转暖以及民工返工，各地工程项目陆续开工，水泥逐步走出冰雪灾害影响开始复苏，价格趋步上升；煤炭价格持续攀升亦对水泥价格构成成本推动。在成本大幅上升新形势下，水泥价格上升能否有效覆盖土地矿山资源价格、资金成本、煤电等成本上升，即“价格上升能否有效转化为利润增加”—在2008年通货膨胀背景下，更应成为衡量行业是否仍有投资价值、价值延伸时点的关键。 

　　以目前最新数据来看，2007年水泥行业毛利率由2006年的14.4%提升到15.6%，同时受益三项费用率由10.3%下降至9.5%，行业利润率由2006年4.67%提升到了5.90%，价格上升有效转化为利润增加、成本传导机制良好，这是行业07年投资价值获得提升的深层原因。2008年水泥投资价值仍将取决于该机制能否良好运行。 

　　2.水泥成本：结构变动与控制能力 

　　2.1.水泥成本结构变动解析 

　　判断水泥成本能否有效传导给利润，应该从分析成本结构开始，生产流程分解又是透视水泥成本构成的起点。水泥生产流程是石灰石等原料—煅烧成熟料—粉磨成水泥，物料消耗比为1100公斤石灰石生产1吨熟料，1吨熟料生产1.3吨；煤电消耗比为吨水泥综合能耗115千克标准煤，吨水泥综合电耗91千瓦时。管理提升和设备改进可改变物料消耗比，但相关物料价格变动是影响成本结构变动最关键因素。 

　　水泥生产成本主要由煤炭、电力、原料、折旧、其他等构成，占比分别为32%、27%、15%、9%、16%等，煤电占比最大、波动亦最大。生产成本变动主要是沿着时间和空间两个维度变动：（1）在时间上随煤电价格上升、煤电成本占比增加，如华新水泥2005年煤电成本仅占54%，到目前已提升到60%

　　（2）在空间上因区域煤电价格不同造成同规模生产线成本结构亦不同，如主要位于华东地区海螺水泥煤电成本占比为65%，而处于中部地区华新煤电成本占比为60%。 

　　这意味着：（1）就行业而言，煤电成本上升将推升行业运行成本，煤电成本占比增加造成煤电价格波动将带来水泥成本波动加大；（2）对单个公司而言，区别于行业整体特征外，随跨区域生产线建设，不同区域煤电成本将改变公司整体成本结构。 

　　2.2.水泥成本：控制能力与变动趋势 

　　水泥生产线不同规模的单位能耗并不相同，如4000t/d以上生产线可比熟料综合标准煤耗为120kg/t，而1000t/d以下生产线可比熟料综合标准煤耗为135kg/d，要低约12.5%。《水泥工业发展规划》指出：鼓励建设日产4000吨及以上生产线，原则上不再建设日产2000吨以下规模的水泥项目。07年新投产项目56%产能在4000t/d以上，2000t/d以下仅占5%。更大规模生产线建设有助于行业单位能耗水平降低。 

　　水泥生产线不同生产技术的单位能耗亦不相同，如吨熟料平均热耗新型干法窖为115千克标准煤，湿法窖为208千克标准煤，约低81%。《水泥工业产业发展政策》指出到2010年我国新型干法水泥比重达到70%以上，累计淘汰落后生产能力2.5亿吨。2007年新投产新干法熟料生产线79条，淘汰落后水泥产能5200万吨，截止年底新干法产能占比约为55%。新干法占比提升有助于降低行业平均热耗水平。 

　　电成本占水泥成本27%。吨熟料余热发电量约为41千瓦时，而单位水泥耗电约为91千瓦时，即余热发电可提供单位水泥生产45%的用电；实际运行的单位发电成本约为0.18元，而目前外购电的价格为0.50元，余热发电比外购电力低。《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》中指出到2010年我们采用余热发电水泥生产线占比要达到40%，而目前仅有10%左右。余热发电建设可节约用电成本。 

　　以目前信息和全国平均情况来看，因运力瓶颈造成煤炭有效供给偏紧、政策性成本上升等因素驱动，预期2008年煤炭价格上升10-15%左右，这造成吨水泥煤炭成本大概增加4.4元左右。2008年电力价格预期仍有一次煤电联动，电力价格同比上升5%左右，同时考虑25%左右熟料生产线配备余热发电项目，吨水泥电力成本约增加0.64元。该两类因素将造成吨水泥煤电成本上升约5元左右，同比增加5%左右。 

　　3. 2008年水泥成本传导机制仍将良好运行 

　　回顾自05年4季度末开始的水泥股价值提升路径，主要是两个逻辑：（1）受益近2年固定资产投资增速高位运行、06年水泥产能增加趋缓推动，水泥价格自05年始开始景气复苏至今；（2）07年开始的淘汰落后产能政策亦对供需产生积极影响，更为重要的是优势水泥企业开始借此新一轮扩张产能，大企业集团并购日益广泛。 

　　目前审视水泥投资价值，在价格上升和产能扩建已被市场充分理解的背景下，特别是煤电成本上升趋势下，很少企业只是引领市场水泥价格，尚没有出现绝对控制区域价格的企业，有效传递成本增加盈利就成为行业和企业投资价值延伸的关键。 

　　成本传导机制顺畅的关键是在于供需关系缓和，价格的上升才可把成本上升有效转化为利润增加，事实上2006-2007年水泥行业的运行也印证了成本转嫁能力，行业投资价值也因此获得提升。观察目前的行业数据，基于淘汰落后产能提速和固定资产投资增速仍维持高位判断，我们认为2008-2009年水泥行业需求增速仍将快于产能增加速度，产能过剩情况将逐年缓解，行业供需将继续优化。 

　　对成本传导机制构成支撑的另外一个因素是，行业的并购和新建产能增加将拉动行业集中度持续提升，2007年钱10大水泥企业集中度提升到了23%，预期2010年将提升到30%，在这一过程中优势企业将逐步由价格跟随转向价格引导，并在特定区域形成价格控制能力。这也有助于把成本向下游转嫁，虽然这种作用是缓慢的。 

　　综上所述，我们认为2008年在供需继续缓和背景下成本上升将驱动价格上升，并且行业发展有利形势足可把成本部分转移给下游增加行业盈利水平，煤电成本上升在2008年对于行业而言并不足虑。预期吨水泥毛利将由2007年44元/吨提升至2008年47元/吨，即从吨水泥毛利角度衡量，行业依旧处于景气上升期。 

　　4.公司筛选 

　　承接上文逻辑，我们认为在目前阶段筛选具备投资价值水泥公司，对成本转嫁能力的考量变得更为关键。而这种能力取决于公司所处区域供需关系和本身市场份额带来的价格控制能力，因此，我们从两个方面来衡量和筛选具成本转嫁能力公司：（1）区域供需关系；（2）区域行业集中度。

　　（一）从行业供需关系分析逻辑来审视：（1）落后产能淘汰规模大将减少当期水泥供给，优化当地供需关系；（2）新干法占比低，则未来对新干法水泥需求量大；（3）固定资产投资增速快则当地当期水泥需求量大；（4）人均水泥消费量小，则未来水泥消费量提升更具有空间；（5）水泥固定投资增速越快，将增加产能供给。以此看，河北、四川、福建、湖北等地相对具有供需优化潜质。