中联重科：可分享“高铁”建设的领头羊

      2005年业绩符合预期。2005年受宏观调控和公司自身经营战略调整，公司业绩下降了19%，盈利能力稍有下滑。虽然应收账款较多，但由于采用了回款跟踪手段，发生大比例坏账的可能性不大。

　　2006年为公司经营拐点。2006年1季度公司经营先抑后扬，除季节性因素外，“十一五”高铁、公路建设的拉动也是重要原因，2006年公司通过突出起重机械和混凝土机械两大主业，延伸上下游产业链的战略将实现32%的增速。预计未来3年公司依托行业业绩保持较高增速，旋挖钻机将成为经营亮点。

　　重组和MBO有助摆脱公司国企弊病。据悉联想弘毅拟收购大股东－长沙建机院部分股权，另外公司管理层已获准曲线MBO，战略投资者的引入和企业经营体制的转变将使得公司摆脱国企管理的僵化，增强市场竞争力和应变能力。

　　投资建议。虽经过一轮上涨，公司估值优势依然明显，预计公司股改对价方案为10送2.5股，根据海通估值模型，公司目标价位为16.20元，现股价低估38.2%，给予买入评级。

　　主要不确定因素。钢材等原材料价格波动风险，股改对价沟通困难。

      投资要点：

      中联重科将分享“十一五”高铁和公路建设等基础设施投资的新一轮高速增长，股价低估40.9%，建议买入。

      估值分析

      公司所处行业为典型的周期性行业，因此采用相对估值法估值，假定公司股改对价水平为10送2.5股，给予公司18.75倍的P/E水平，目标价位为15.19元，现股价低估40.9%，所以给予买入的投资评级。

      支持我们投资建议的几项关键性因素

      经过近两年调整，工程机械板块整体具备了明显的估值优势和业绩恢复性增长的动力。

      2006年作为“十一五”规划的第一年，高速铁路、公路建设掀起来了新的一轮固定资产投资高潮。从2006年1季度公布的数据分析，工程机械行业已经回暖，今后2-3年将会进入新的一轮高速发展期。

　　虽然2006年一季度宏观数据反映出经济过热，但工程机械行业自身发展规律和“十一五”规划的实质性投资已启动不会因为政府新的调控行为调转向下，工程机械行业今后2－3年的发展是向好和可期的。

　　2006年1季度受“十一五”规划，尤其是高速铁路建设对行业的拉动作用，中联重科、G三一等混凝土机械行业代表公司，业绩增幅达30%左右，增长势头强劲。

　　2006年公司对起重设备的经营战略是发展“全路面”和“超大吨位和小吨位”产品，进一步扩展其市场份额。预计全年起重设备业务增长30%。

　　公司可年产旋挖钻机20台左右，旋挖钻机作为近年来爆发式增长的产品，单价高，盈利能力强，市场增长潜力巨大，该业务可能成为公司新的利润增长点。预计2006年销售旋挖钻机10台左右，毛利率达50%。

　　公司在2005年底至2006年4月经历了一轮上涨行情，但考虑公司业绩增长的潜力和股改预期，目前的股价仍具有明显估值优势。

　　不确定因素

      钢材等原材料价格波动风险。

      股改对价沟通困难。

      1. 2005年年报业绩符合预期

      1.1 2005年混凝土行业仍处于调整期

      2006年5月15日公司公布了2005年年度报告。报告期内，公司实现主营业务收入和净利润32.79亿元和3.105亿元，同比下降3%和18.90%，基本符合预期。主营业务收入下降的原因是因为：(1)受宏观调控影响，工程机械产品市场需求下降；(2)公司05年上半年调整生产布局和整合营销网络（加大了起重机械的产量比重，努力开拓国内西部地区市场和国际市场，2005年公司出口达6207.45万元同比增长143.57%），生产和营销受到一定影响，部分产品(如混凝土机械、路面机械)销量下降。

      公司净利润比主营业务收入下降较快的原因是：(1)毛利率下降，由于2005年工程机械行业仍然处于景气周期低谷，产品供需矛盾突出，竞争激烈，公司部分产品被迫降价；且公司产品所用的国产特种型钢和板材05年上半年均价上调了5-10%，进口板块上涨了15%。(2)营业费用增加较快，2005年公司营业费用占主营业务收入比例达8.67%，比2004年上升了1.3个百分点，主要因为业务费和旅差费增加所致。值得注意的是，公司近3年营业费用上升速度始终高于主营业务收入增速。

　　1.2公司经营能力较差

      公司的偿债能力较差，2005年资产负债率达57.59%，经营能力指标较差，这是混凝土细分行业的普遍特点。因为泵车的单价较高，单台200－300万左右，客户一般采用按竭或者分期付款的方式，首付20-30%的货款即可提货，造成了大额的应收账款；再加上混凝土行业步入调整期，银行减少了对公司产品按竭客户受理量，回款速度较慢；并且公司的产品类型较多，涵盖了大量的型号和种类，需要储备较多的零部件，造成了存货积压。

      针对公司较多的应收账款(2005年公司应收账款为7.09亿元)，公司通过给销售出去的产品安装全球卫星定位系统，通过远程遥控设备停启的机制强制客户定期付款，一定程度上消除了还款风险。

      公司的毛利率指标近年来趋于下降，一方面是由于工程机械行业04年景气度开始下降，行业竞争加剧导致，另一方面，公司03年8月12月份分别收购了中标实业和浦元集团，这两家企业生产的环卫机械和起重机械毛利率都低于公司原有的混凝土机械，因而降低了整体毛利率；此外，05年路面机械行业业绩大幅下滑，公司路面机械毛利率也下降了9个百分点。公司的经营现金流充沛，2005年每股经营性现金流为0.91元，高于每股收益0.61元。

      2. 2006年1季度经营前抑后扬

      近日我们实地调研了中联重科，通过实地参观和与上市公司董秘等高管的沟通了解到公司的最新经营情况。近日我们实地调研了中联重科，通过实地参观和与上市公司董秘等高管的沟通了解到公司的最新经营情况。

      2.1 2005年是公司经营的拐点

      公司2006年1季度经营情况前低后高，1、2月份销售情况不甚理想，3月份开始出现快速回升，销售收入同比增长30%以上(而2005年1季度公司销售收入同比下降了13.68%)。对于工程机械行业，每年的3-5月和10-11月份是传统的销售旺季(主要是由于北方冬季气候原因导致户外无法进行建筑施工造成的季节性波动)。而公司3月份之所以出现较大反弹，除了上述的销售旺季影响因素外，还因为: (1) 05年作为工程机械行业的衰退年，公司销售进一步下滑导致基数过低；(2)“十一五”规划中铁路、公路建设投资的力度加大拉动了混凝土设备和汽车起重设备的需求，尤其是高速铁路建设2006年规模庞大，极大地拉动了对混凝土设备和旋挖钻机的需求。

      2.2旋挖钻机是近期工程机械行业的亮点

      旋挖钻机施工工艺在我国是近几年才热起来的一种较先进的桩基施工工艺。广泛应用于我国的桥梁、铁路、高速公路和大型建筑等大型工程项目的基础桩施工。早期大部分所用的旋挖钻机都是由德国和意大利进口或者是日本二手旋挖钻机。近几年，随着青藏铁路、北京鸟巢等项目的推动，国外进口品牌不断涌入，我国同类产品也在逐步发展起来，未来几年正处于发展的关键时期，同时国内、国外的旋挖钻机产品将不可避免的出现竞争趋势。国内生产和销售的旋挖钻机主要集中在扭矩为200KNm上下的级别，中小型的产品极少，所以，在桩径较小，桩孔深度较浅的一般工业及民用建筑中应用较少。

      旋挖钻机目前国内市场容量不大，2005年国内旋挖钻机保有量为700台左右，其中国产机占到17%左右。单价较高，贵一点的旋挖钻机价格在500~600万，如果配置要求再高一些，加上钻机的辅助配件，价格就要上千万。而便宜一点的旋挖钻机价格也要在300~400万。选择钻机的毛利率高达50%以上。

      国内从事旋挖钻机制造和销售的企业超过20家，其中三一集团年产量量在100台左右，北方股份和徐工科技为50台左右，中联重科为40台左右，而实际上国产品牌的产销量较低，2005年三一集团销量为46台，北方股份和徐工科技近10台左右。

　　2.3 2006年公司致力于产业链上下游一体化

    “新农村建设”对混凝土机械子行业影响不大。因为农村新建公路(新农村建设的主要内容)多为柏油或者土石沙路面，路面等级不高，混凝土施工的领域有限。另外，公路建设初期“三通一平”多使用铲土运输机械，施工后期才有可能用到混凝土机械浇注路面。

　　公司2006年经营的主要方针是进行产业链的上下延伸，向上即新建或收购原材料及零部加工生产线，向下通过财务杠杆的手段建立产品租赁市场，扩大市场份额。事实上，2005年10月公司已经开始了企业流程再造，即按产品分类成立事业部。这是公司对国内混凝土行业市场集中度较高(三一重工和中联重科两家占到了市场份额的70%以上)、市场份额难以进一步扩大，而部分关键零部件如底盘、液压系统、电控元件、发动机等仍依赖进口的局面提出的经营策略，该经营策略符合工程机械行业经营多元化、上下游产业联一体化降低行业波动风险这一大的发展趋势。

      具体地说，公司2006年起重机械业务将向25吨以下的产品系列扩展，与徐重机械展开竞争(徐重机械为国内起重机械龙头，市场份额45%以上，主要生产25吨以下的起重机械)。同时公司的汽车起重机将由原来的轮胎式向“全路面”式扩展，即增加履带式汽车起重机，同时也推出更大吨位的汽车起重机，满足特殊客户的需求。

      目前公司37m、42m规格泵车的销量为20台左右，均价250万元/台。三一重工和中联重科基本垄断国内混凝土机械市场的市场结构决定了两家企业不会主动降价抢占市场份额。公司泵车和拖泵成本水平及结构基本与三一重工相同，不同的是产品结构收入的差异。

      中联重科作为国有企业，在经营机制和市场开拓方面不如三一重工灵活，体现为公司的混凝土设备的毛利率比民营企业性质的三一重工低7个百分点。

      2.4公司具备重组题材和股改预期

      公司近期关于股东变更的消息较多，据称柳传志旗下投资公司联想弘毅正与湖南方面谈判，拟收购长沙建设机械研究院(中联重科的大股东，持有公司49.83%的股权)的部分股权间接控制中联重科，近期即可能取得实质性进展。而在长沙建设机械研究院的改制过程中，中联重科管理层已获准曲线MBO，选择内资投资者将有利于这一目标的最终实现。

　　2005年11月，湖南省政府批准了长沙建设机械研究院的整体改制方案，成立长沙建设机械研究院有限责任公司，其中，“长沙一方科技投资有限公司”将占股5.9%，而该公司正是由中联重科的16位高级管理人员控制。

　　公司如果实现MBO，将有助于提高经营管理效率，实现企业的加速发展。但引入战略投资者所带来的大股东变更将会拖延公司的股改进程(事实上，公司目前股改进程仍无实质性进展)，并且增加对价方案与流通股东沟通的困难度（新的大股东送股意愿不强）。我们预计公司可能10送2.5股。低于市场的平均水平和其机构投资者的预期。

　　3.盈利预测

      3.1业绩预测

      基于我们对“十一五”规划高速铁路、公路大规模基础设施建设对混凝土设备和起重机械的强劲拉动的预期，我们认为今后两年这两个子行业将获得较快发展，年均增速保持在30%以上，其盈利水平也将随着市场需求转旺而上升。而路面机械作为混凝土机械的配套产品也将分享行业复苏带来的新增需求。

      公司的环卫机械主要由03年收购的中标事业部生产，其产品国内市场占有率达40%，连续6年销量位居国内同行业第一。环卫机械下游需求主要是高速公路、机场、大型房地产开发商、特大型国有企业等，目前客户主要集中在北京、上海、广州等中心城市。在内地二、三线城市需求启动之前，该业务发展空间有限。

　　旋挖钻机作为工程机械行业新兴的热点预计近两年发展速度较快，预计公司06-08年旋挖钻机销量为10台、15台、20台，均价分别为500万/台、450万/台和450万/台。

      盈利预测假设：

　　(1) 2006-2009年分别销售旋挖钻机10台、15台、20台、20台，均价为450万元/台。

　　(2) 2008年开始执行7.5%的税率。

　　(3) 2006-2009年不进行再融资。事实上，由于公司长期租用集团公司的土地，以及委托母公司和其下属子公司生产混凝土机械、起重机械的零部件、如油缸、铸件、支腿等形成了每年近4500万元左右的关联交易，所以公司准备在股改之后通过再融资将集团公司相应的土地、零部件协作企业收购进来，届时关联交易额将显著下降。

      3.2估值分析

      公司静态市盈率为17.6倍，2006、2007、2008年动态市盈率分别为13.3倍、9.7倍和6.8倍，如果考虑股改因素(假设对价方案为10送2.5股)，则2006－2008年公司动态市盈率就为10.6倍，7.6倍和5.4倍，与国内、国际主要上市公司相比，公司市盈率指标具有明显估值优势，价值被低估。

      湖南省国资委对于公司的股改方案迟迟不见批文使得公司股改进程一再拖后，良好的基本面和股改预期使得公司股价充满想象空间，2006年10.6倍的市盈率(考虑10送2.5股对价后)与国内其他重点工程机械类上市公司14-18倍的市盈率相比，价值被低估。经过了2005年12月至2006年4月中旬的一轮上涨，包括公司在内的工程机械行业蓝筹公司的股价已有所表现，但并完全到位。对于像中联重科这样成长性良好，依托行业发展前景广阔、管理规范的上市公司来说，其估值优势依然明显。根据海通估值模型，公司目标价位为16.20元，现低估38.2%，给予买入的评级。

      4.主要不确定因素

      4.1钢价上涨风险

      公司使用的钢材除中厚板外还有特种型钢和板材，一部分依赖进口，钢材占到产品成本的15%左右，钢价的波动势必影响公司的盈利能力。

      4.2股改风险

      公司存在MBO的可能，新的控股股东通常不愿意支付更多的对价，而公司A股为基金重仓股，前10大流通股东皆为机构投资者。根据我们与公司的主要流通股东交流，机构普遍对公司股改对价方案的预期在10送3股以上，因此股改沟通过程估计比较艰苦。