水泥行业三重压力再现 历史不会重演

　　现状：产量增速放缓，需求有所抑制，成本压力加大

　　1-5月全国水泥产量51438万吨，同比增长9%，增速比去年同期减缓7.1个百分点。1-5月固定资产投资增速25.6%，同比略有下降，水泥需求受到一定程度抑制，前5个月产销率为97%。煤炭价格从年初约500元/吨飙升至目前超过900元/吨，水泥成本压力加大。成本上升推动水泥价格水平从年初300元/吨上涨到目前约320元/吨。

　　历史回顾：2004年三重压力压垮水泥行业

　　2004年固定资产投资增速下降使水泥需求骤减，急剧的产能扩张导致供给过剩，煤炭电力价格上涨推动成本上升，三重压力使2004年水泥工业全面下滑，并于2005年跌入谷底。

　　未来展望：压力再现，历史不会重演

　　1、预计2008年固定资产投资增速将小幅下降，水泥需求有所放缓，但不会急剧减少；

　　2、水泥固定资产投资反弹，但是2.5亿吨的落后产能淘汰将使产能增长得到有效控制；

　　3、我国水泥企业议价能力增强，在煤炭价格飙升的情况下，行业保持盈利能力的关键在于由成本控制转向价格控制。

　　第三季度水泥行业投资策略

　　水泥板块近期跌幅高于大盘，2008年动态市盈率下降至15.4倍，低于大盘的17.1倍。我们认为，宏观经济放缓、生产成本上升等不利因素已经得到合理反应，维持行业“持有”评级。

　　建议关注经营稳健以及具有成本转嫁能力的公司。重点推荐冀东水泥、华新水泥和塔牌集团。

　　冀东水泥：2008-2010年EPS为0.58元、1.13元，1.82元，买入。

　　华新水泥：2008-2010年EPS为1.03元、1.55元，2.08元，买入。

　　塔牌集团：2008-2010年EPS为0.55元、0.70元、0.87元，买入。

　　风险提示

　　宏观经济增长放缓，煤炭价格加速上涨，水泥固定资产投资过热。

　　一、运行现状：产量增速放缓，需求有所抑制，成本压力加大

    （一）水泥产量增速放缓

　　1-5月全国水泥产量51438万吨，同比增长9%，增速比去年同期减缓7.1个百分点。从时间看，1、2月份受雪灾影响，华东、华南、西南等地区出现停水停电以及煤炭供应紧张等情况，许多水泥企业被迫停止生产，水泥产量下降明显。3月份灾后重建等因素推动水泥产量恢复性增长。4、5月份由于国家紧缩信贷政策对水泥需求产生一定的抑制，水泥产量增速再次下滑。

    （二）水泥需求受到抑制

　　由于CPI和PPI高企，2008国家实施紧缩的信贷政策，使地方投资有所减缓；同时，雨雪和地震灾害的影响，迫使许多地方固定资产投资中止。

　　1-5月份，我国城镇固定资产投资完成额40294亿元，同比增长25.6%，增速比上年同期回落0.3个百分点，其中房地产开发投资9519亿元，同比增长31.9%，增速比前4月下降0.2个百分点。固定资产投资增速下降对水泥产生一定的抑制作用。1季度水泥产销率97%，比去年同期的97.7%略微下降。

    （三）水泥生产成本压力增大

　　自2007年四季度开始，煤炭价格飙升。进入2008年，上涨势头更猛，已从年初的550元/吨上涨至目前的约900元/吨。近日，国家发改委宣布，从2008年7月1日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱。由于煤炭和电力价格分别占水泥生产成本的36%和27%左右，导致水泥生产成本压力显著加大。按吨水泥耗煤110kg、耗电100度计算，水泥生产成本相比今年年初增加约40元/吨。

    （四）水泥价格呈上涨趋势

　　受原燃材料涨价推动和市场需求的拉动，水泥价格总体呈上涨趋势。

　　全国平均价格从2008年年初300元/吨上涨到目前的约320元/吨。华北和西北地区增幅居于行业前列，2-5月同比增长幅度都在15%左右，中南地区则小幅下降。

　　二、历史回顾：2004年三重压力压垮水泥行业

　　2000年开始，中国政府采取扩大内需的方针和积极财政政策，国民经济继续保持较快的增长。2003年国内生产总值135823亿元，增长率达10％，固定资产投资完成额45811亿元，同比增长29.1%。

　　受国民经济和全社会固定资产投资快速增长等良好宏观环境因素的拉动，2003年我国水泥年产量8.62亿吨，年增幅接近19%，为1994年以来年增幅最高的一年。同时，受春季“非典”、夏季高温限电等因素的影响，2003年下半年开始水泥市场出现供不应求，水泥价格持续上涨。水泥工业盈利能力大幅提高，当年吨水泥利润达12.81元，销售利润率达6.1%。

　　2004年，由于CPI上升，国家采取一系列控制固定资产投资过快增长，固定资产投资增幅从2003年的29.1%下降至27.6%，水泥市场需求骤减。

　　另一方面，由于受行业景气的推动，2003年开始水泥固定资产投资大幅提升，水泥行业投资过热所形成的产能规模，在2004~05年集中释放，使得水泥供给严重过剩，市场竞争异常激烈，水泥价格持续走低。同时，由于煤、电、运价格居高不下，尤其是煤炭价格持续上涨，使水泥生产成本与水泥价格呈反向发展，双向挤压使水泥工业利润全面下滑。2005年吨水泥利润仅7.59元，销售利润率3.1%。

    三、未来展望：压力再现，历史不会重演

　　2008年我国目前水泥工业发展环境与2004年相近。面临着固定资产投资增速放缓导致水泥需求下降，原燃料价格上涨导致成本上升，以及水泥固定资产投资加速导致产能增长过快的风险。我们认为尽管水泥工业发展风险加大，但是类似2004年需求骤减供给激增成本上升价格下降的历史并不会重演，水泥工业利润全面下滑的可能性不大。

　　（一）需求：固定资产高位运行，水泥需求依旧旺盛

　　水泥行业与固定资产投资关系密切。2004年国家加强宏观调控，固定资产投资增速从一季度的47.8%下降至四季度的27.6%，降幅高达20%，从而使水泥需求骤减，这是当时水泥行业景气下挫的重要原因。2008年我国经济增长回落和固定资产投资放缓对水泥需求也将产生一定抑制作用，但是我们认为由于我国经济长期增势不变，固定资产投资将保持在较高位运行，水泥需求依旧旺盛。

　　自2000年以来，我国GDP保持高速平稳增长，2007年GDP达到249530亿元，同比增长11.9%，达到周期性波峰。2008年上半年在美国次贷危机，雨雪灾害、特大地震等多重冲击下，经济有所下滑。就全年来说，由于下列因素的影响，2008年中国经济增长放缓不可避免。1、偏快的经济增速已经受到了资源特别是能源、原材料的有效制约；2、高物价使人们实际收入水平减少，在消费方面对经济增长形成有效制约；3、投资成本提高降低投资者信心指数；4、发达国家经济减速对中国出口形成负面影响；5、从紧货币政策对经济增长制约作用在今年会更加显现。据有关专家预测，2008年GDP增速小幅回落至10.5%左右。但由于我国经济较高速平稳增长的基本面并没有发生根本变化，这次收缩期预计在2009年见底，未来10到20年之内，我国GDP年增速仍能保持9%以上。

　　在固定资产投资方面，受原材料和劳动力成本提高、外部需求减弱等因素的影响，进入2008年后企业赢利增速明显放慢，这将不利于吸引企业进行投资。同时由于PPI和CPI高企，防通货膨胀成为我国目前经济建设的中心任务，国家实施紧缩信贷控制，也有可能导致固定资产投资下滑。

　　但是我们认为2008年作为新政府换届年，固定资产投资将不会大幅下降。而且水泥应用的主要领域如房地产、基础设施建设、新农村建设和城镇化建设等方面的投资受国家政策支持，未来将保持快速增长，为水泥市场的发展提供广阔的空间。此外，由于雪灾和地震灾害对基础设施造成了较为严重的破坏，尤其是地震造成住宅、厂房和道路的大量毁坏，众多灾民无家可归，急需为他们提供休养生息的场所，急需将通往灾区的道路修复以便向灾区运送物资，短期内将需要进行大量的固定资产投资，额外地拉动水泥需求。今年前5个月，我国城镇固定资产投资完成额40294亿元，同比增长25.6%，名义增长率仅比上年同期回落0.3个百分点。考虑到2007年投资基数呈上年年高、下半年低的走势，以及进入下半年天气变好便于施工、灾后重建工作展开等因素，预计固定资产投资增速将回升。

　　我们预计2008-2010年固定资产投资增速分别为22.5%、19.5%、17.5%，三年的水泥需求量分别为14.9亿吨、16.2亿吨、17.5亿吨。目前我国具有水泥产能约15亿吨，以此推算，未来3年新增水泥需求2.5亿吨。

　　（二）供给：落后产能淘汰为新型干法释放空间

　　2003年水泥行业的高度景气促使水泥固定资产投资过热，2003、2004年水泥行业固定资产投资增速分别为101%、35%，并于2004、2005年集中释放，两年分别新增产能约为1.3亿吨、1.1亿吨，导致水泥供给过剩，这是2004年水泥行业景气下挫的另一重要原因。

　　近几年，为扼制水泥行业的盲目扩张，国家在企业资质、单线规模、环境保护、土地审批等方面实行从严控制。从固定资产投资额来看，水泥行业投资在2005年和2006年连续两年负增长，2007年出现恢复性增长，全年累计完成固定资产投资654亿元，同比增长33％。2007年新建成投产大型新型干法水泥生产线88条，新增熟料生产能力8940万吨，折合水泥产能约1.2亿吨。2008年水泥投资进一步加快，1-4月份水泥固定资产投则增速达55.7%，高于去年同期的43.7%。

　　尽管水泥固定资产投资有所反弹，但是与2004年产能急剧增加不同，国家淘汰落后产能的政策将使水泥产能增长得到一定程度控制。在小水泥高耗能，严重浪费紧缺能源和污染环境的背景下，政府正通过行政、法律手段加大对小水泥淘汰力度，先后下发了《水泥工业产业政策》、《水泥工业发展专项规划》和《关于加快水泥工业调整的若干意见的通知》，指出我国水泥工业产品结构调整的目标：到2010年，新型干法水泥比例达到70%以上，需累计淘汰落后生产能力2.5亿吨，约占现有产能的23%。

　　从实际运行的情况看，2007年淘汰落后产能8000万吨，落后产能落到实处。2008年1月发改委公布2007年各地应予关闭或淘汰的企业名单，2008年6月实行水泥新标准以及地震暴露的劣质水泥问题都将使落后产能淘汰力度进一步加大。预计2008-2010年淘汰落后产能分别为8000万吨、7000万吨、6000万吨。

　　2007年我国水泥产能约15亿吨，而实际需求仅约13.5亿吨，产能利用率为91.5%。如前所述，一方面固定资产高位运行拉动水泥需求旺盛，另一方面国家产业政策使供给得到有效控制，预计未来几年内水泥行业产能利用率将逐步提高，供求关系得到有效改善。因此，水泥行业将不会重演2004年需求骤降产能激增的历史。

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    （三）成本与价格：议价能力增强，价格控制化解成本压力

　　2004年煤炭价格从约300元/吨上升至450元/吨左右，水泥成本压力显著增大；与此同时，供需关系失衡导致水泥价格从318元/吨暴跌至276元/吨。双向挤压是2004年水泥景气下降的又一重要原因。目前我国水泥价格处于相对低位，上升潜力巨大。供需关系的改善和产业集中度的提高使行业具备一定的议价能力，在煤炭价格大幅上涨的情况下，能够通过产品提价将成本上升部分地转嫁给下游产业。因此，水泥行业不会重演2004年成本上升价格下跌的历史。

　　1、水泥价格处于相对低位，上升潜力巨大

　　我国水泥价格自2005年跌至谷底以来，连续两年多呈上涨趋势，目前全国平均价格约320元/吨，与2003年水泥价格相近。相比之下，煤炭价格从2003年的270元/吨上涨至目前的约900元/吨；同时，2005年5月和2006年5月的二次煤电联动分别提高电力价格0.0252元，2008年7月，每度电将再上涨0.025元。以吨水泥耗煤110吨，耗电100度计算，水泥生产成本相比2003年上升70-80元/吨左右。由此可见，我国的水泥价格处于相对低位。从世界水泥市场来看，水泥平均价格100美元/吨，而我国水泥价格平均仅约45美元/吨。另外，从水泥与钢铁比价来看，国际水泥和钢铁价格比为1：3，中国目前为1：10。因此中国水泥价格上升潜力巨大。

　　2、成本控制是近年水泥行业盈利能力提升的主要原因

　　从2003-2007年水泥生产成本和价格来看，水泥行业未能将生产成本的上升有效得转嫁给下游行业。但是水泥行业盈利能力相比2003年却有明显提高，吨水泥利润从2003年的12.81元提高至2007年17.78元，销售利润率从6.1%提高至6.31%。我们认为这是行业不断进行产品结构调整，推进降耗节能以及提高内部管理的结果。

　　首先，新型干法水泥的大规模采用将降低了水泥企业的能耗，使行业的生产成本下降。从目前新型干法与立窑水泥工艺能耗对比情况来看，新型干法水泥工艺吨水泥熟料实物煤耗比立窑水泥工艺低39千克，吨水泥熟料电耗低11千瓦时。2003年我国新型干法水泥产量仅1.9亿吨，占总产量的21.5%，2007年我国新型干法比例水泥产量约7亿吨，占总产量的53%。

　　其次，低温余热发电的普遍应用进一步降低水泥生产的成本。目前我国的纯低温余热发电建设正在大规模展开。2007年全国将有大约50条新型干法水泥生产线的余热发电项目投产，是2006年的4倍。新开工建设的新型干法水泥生产线，几乎全部将配套建设余热发电项目。根据目前已采用的纯低温余热发电的效果来看，吨熟料发电量为40度，其成本仅0.12元/度左右，而网上价格在0.4~0.6元/度左右，可见采用低温余热发电技术吨熟料可以节省成本约12~15元。

　　再次，水泥企业通过不断提高管理水平和经营效率，控制费用支出，使管理费用率、财务费用率和销售费用率不断下降。三项期间费用率从2003年的13.51%下降至2007年的9.45%。

　　3、2008年行业保持盈利的关键在于由成本控制转向价格控制

　　2008年产品结构调整和纯低温余热发电技改的继续推进仍将对成本控制产生积极作用。但是由于煤炭价格上涨过快，我们认为行业保持盈利能力的关键在于通过产品提价将成本向下游转移，即由成本控制转向价格控制。从目前来看，由于供需关系的改善、产业集中度的提高以及行业自律的加强，我国水泥行业已具备了一定议价能力。2008年前5个月全国水泥平均涨幅接近8%，其中华北和东北地区更是高达15%以上，水泥行业部分地转移了煤炭价格上涨带来的成本压力。

　　根据国际市场经验，当区域内单个企业或者多家联合的企业市场份额占40%以上时，对当地的水泥价格具有较高的控制能力。目前我国水泥行业前十名企业市场份额从2000年的4.29%提高到18.75%。其中，海螺水泥产能近1亿吨，中联、山水、冀东等企业产能规模也在2500万吨以上。

　　尽管就全国范围来说，这些企业尚无法形成足够的市场控制力，但是在各自的市场区域内具备较高的价格话语权。

　　国家大力推行产业集中化政策。发改委于2006年10月出台《水泥工业产业发展政策》，明确提出到2020企业数量由目前5000家减少到2000家，生产规模3000万吨以上的达到10家，500万吨以上的达到40家。为此，国家将重点支持12家全国性重点企业（海螺水泥、山水集团、三狮集团、华新水泥、冀东水泥等）和48家区域性重点企业。对于入围的企业，在项目核准、土地审批、贷款投放上予以扶持。我们认为在国家政策的推动下，未来行业集中度将不断提高，水泥行业的议价能力不断增强。

　　综上所述，我们认为：1、2008年固定资产投资将小幅下降，水泥需求有所放缓，但不会急剧减少。2、尽管水泥固定资产投资反弹，但是2.5亿吨的落后产能淘汰将使产能增长得到有效控制。3、供需关系改善和行业集中度的提高使行业具备了一定的议价能力，在煤炭价格飙升的情况下，行业保持盈利能力的关键在于由成本控制转向价格控制。

　　四、第三季度水泥行业投资策略：关注经营稳健和具备成本转嫁能力的公司

    （一）水泥行业投资评级和投资策略

　　今年以来，随着大盘的深幅调整，水泥制造指数急剧下跌，累计跌幅超过50%，尤其最近一个月水泥制造指数下跌幅度远大于大盘指数。目前，水泥板块2007年市盈率29.5高于全部A股的22.8，而2008年动态市盈率15.4低于大盘的17.1。我们认为，宏观经济放缓、生产成本上升等风险已经在二级市场得到合理反应。由于行业高速增长的基本面并没有发生根本变化，行业已经具备一定的安全边际，维持对整个行业“持有”评级。

　　从国际水泥企业估值来看，市盈率大都在7-10倍之间，低于我国平均水平。由于两者所处市场环境不同，并不能简单地认为A股估值过高。首先，世界水泥需求稳定，每年增长仅3%-4%，而我国水泥行业每年新增需求约10%，如果再考虑到落后产能淘汰产生的替代需求，行业的发展速度超过15%。其次，我国正推行产业集中化政策，上市水泥公司都是全国性或者区域性大型水泥集团，受国家政策支持，其发展速度将远远高于行业平均水平。

　　基于对行业的基本分析，我们认为目前水泥行业投资决策的两个主要担忧是经济增长放缓和成本上升。因此，在投资策略上，我们建议关注经营稳健、具有较大安全边际的公司以及具有成本转嫁能力的公司。重点推荐华新水泥、冀东水泥和塔牌集团。

　　（二）重点公司推荐

　　1、华新水泥

　　公司从2003年开始推进“十字”战略，战略重点区域湖北省、湖南省及西部四川、重庆等省市，目前仍有相当规模的落后工艺产能即将淘汰，同时“中部崛起”发展战略的政策落实、武汉“1+8”城市圈建设、长株潭城市群建设、建设社会主义新农村等，将有力地拉动水泥需求，给公司的发展留下了广阔空间。截至2007年底，公司已具备年产1850万吨熟料、3320万吨水泥的生产能力。在湖北地区具有较高的市场份额和价格话语权。

　　公司未来几年将继续深化和完善“十字”战略，进一步在河南、河南、四川、重庆等地区建立生产线，规划至2010年公司水泥产能达到5500万吨。同时，公司将以抢占先机为出发点，布点骨料和商品混凝土，并进军矿物原料等领域，向水泥上下游做一体化发展。据估计公司到2010年末混凝土产能将达到1000万立方，骨料达到1亿吨。

　　2008年2月公司完成对豪西蒙的定向发行7250万股，募集资金20亿元。至此，豪西蒙对华新水泥的持股比例从26.11%提升至39.47%，成为公司的控股股东。此次增发成功，将进一步提升公司与豪西蒙的全方位合作水平，提高公司的管理能力、技术水平和发展能力。

　　预计2008-2010年每股收益分别为1.03元、1.55元、2.08元，公司合理价值27元，建议“买入”。

　　2、冀东水泥

　　公司坚持“三北战略”，截至2007年底公司水泥产能达到2500万吨，是北方最大的水泥生产企业。目前公司主要市场分布在河北、天津、内蒙古、辽宁、吉林、陕西等地区，并在这些区域内具有较高的市场份额和价格话语权。

　　公司确定了“扩大既有区域优势，拓展新的发展区域”的方针，稳健推进区域领先的发展战略，拟将战略区域内的市场份额提高到30%-40%。

　　2007年公司开始在马头山、马蹄山等地区兴建7条生产线，预计今年能够达产，合计增加产能1500万吨。2008年公司在山西、湖南、吉林、辽宁等地区规划建设15条生产线，其中9条已经开工建设；近日公司又将扩张的触角升至四川。根据公司的规划，三年内产能达到1-1.2亿吨。此外，中材集团拟控股冀东水泥，三年投入资金分别为40亿、40亿、50亿，使其生产能力达到1.3亿吨，年销售收入300亿元。我们认为随着公司产能的释放，公司在区域内的价格话语权将进一步增强。

　　2007年公司毛利率为26.88%，与行业平均水平26.92%基本相当，但是公司的净利率高达10.90%，高于行业平均水泥8.75%。我们认为这是公司不断加强内部控制，提高管理水平以及推进循环经济的结果。公司重视对“三废”特别是工业废渣的利用，单条生产线可获取3000万左右的财政补贴，是公司相比行业内其它企业的一大优势。

　　预测2008-2010年的每股收益分别为0.58元、1.13元，1.82元，公司的合理价值20元，建议“买入”。

　　3、塔牌集团

　　公司是广东水泥制造行业龙头，目前熟料产能528万吨、粉磨产能678万吨；2007年度水泥产量达708.69万吨，居广东省第二名，仅次于英德海螺水泥有限公司，是广东省水泥制造龙头，尤其在粤东地区的市场占有率高达37.68%，具有较高的价格话语权。

　　未来几年公司将通过产能扩张进一步巩固龙头地位。龙门分公司2*4500T/D生产线有利于公司进入珠三角地区，福建武平地区2*4500T/D生产线是打开福建、江西市场的突破口。公司还通过产业链的延伸，向上游原材料、燃料以及下游搅拌站发展，以增加新的利润增长点并保证经营的稳定性。

　　预测公司2008-2010年每股收益分别为0.55元、0.70元、0.87元，合理价值12元，建议“买入”。