隧道股份:正在崛起的建筑帝国

　　自2005年底公司新任董事长陈彬上任以来，公司及时推进了“3＋1”为重点的发展战略，通过对企业组织、流程、体制等的改进，全面提升企业价值和整体效能，实现一个强大的建筑帝国的崛起。

　　公司突出的人力资本优势、领域内最前沿的核心技术能力及富有成效的资源整合能力构成了该企业的核心竞争力。

　　同时，隧道股份(行情论坛)积极投入巨资，构筑中国国产化盾构产业，公司正转型成为全球唯一的集施工经营、资产运作和现代制造产业并重的复合型企业。预计公司07、08年机械制造收入分别是06年的303％和404％。

　　“十一五”期间，在全国基建规模大幅增长的大背景下，外部经营环境的变化为公司经营业绩的爆发提供了导火索，公司面临历史性重大发展机遇，隧道业务、地铁业务、盾构制造与销售等主营业务的高速扩张为公司未来高速增长打下坚实基础。以06年收入为基数，07、08年公司黄浦江隧道收入分别是06年的310％、327％；地铁业务收入分别是147％、233％。

　　随公司盾构产能扩大及虹桥交通枢纽规划的确立，我们预测公司07、08、09年EPS分别为0.41元、0.64元和0.75元。公司合理价值18.98元，当前市价未能体现公司内在价值。建议“增持。

　　全面战略转型——企业整体价值最大化

　　自2005年底公司新任董事长陈彬上任以来，公司面对行业蓬勃发展机遇，结合自身实际情况，及时提出并推进了“3＋1”为重点的发展战略，通过对企业组织、流程、体制等一系列的改进，全面提升企业价值和整体效能，实现了一个强大的建筑帝国的崛起。

　　“精细化”管理全面提升企业经营绩效

　　对于“高杠杆、低毛利率”的建筑施工企业来讲，毛利率的小幅变动会引起经营利润的大幅波动。正因如此，公司自06年开始重点围绕各类经营性资源进行整合、不断降低内耗、提高效能，把“精细化”管理落实到生产经营全过程。通过项目信息化管理和监控，实施分级管理和授权责任制以及全面推行项目经理负责制，既有效减少管理资源的重复性，又能严控工程质量和风险，达到了控制成本、提高效率的目的。

　　另外，公司的“3+1”战略――即市政隧道工程建设、投资运营业务、现代制造业务加上现代工程服务，对公司拓展业务总量、提升毛利率方面起了重要作用。

　　作为国内唯一一家能进行大型软土盾构法施工的单位，公司具备很强的工程施工能力，为大型市政工程领域中标创造了条件。经过过滤和优化，公司将传统业务浓缩为盾构法和大型市政工程。在投资开发方面，其投资领域和公司的主营业务方向紧密结合，选择收益稳定、信誉良好地项目进行投资。公司通过因地制宜、专注于自己选择进入的领域和业务，寻找出价值链中的关键环节、通过长期的自我完善和积累，最大化地创造了企业长期价值。

　　优化组织架构、业务模式

　　经过对组织架构的优化，公司形成公司总部、分支机构、控股子公司的三级管理模式。采用母子公司和总分公司相结合的运营体制、实行以集权为主适度分权的管理模式，使总部充分发挥战略决策中心、运营管理中心等功能。强化各分支机构的职责，提高其经营灵活型；进一步突出各子公司的主业和形成特色经营。同时强化区域性分支机构的市场职责，增强分支机构所在地的区域影响力和市场渗透力。

　　业务模式上，突出核心竞争优势业务。针对近年来地上建筑业务普遍面临竞争日趋激烈、毛利率低的局面，公司的经营重点从地上业务向具备核心竞争优势地地下业务转变。地上业务竞争日趋激烈，附加价值低、毛利率低，公司收缩地上业务、集中力量巩固和发展具备专业技术优势的地下业务实为明智之举。

　　企业价值链整合——纵向一体化

　　优秀企业的核心竞争力除了在技术、人才等方面之外，还在于它的整合资源的能力，即是能把一切可利用的资源调动起来，并进行充分而合理的配置，实现整体效益的最大化。

　　隧道股份经过长期的积累与实践，通过分析和挖掘，以纵向一体化方式实现对企业价值链的整合，使各方面要素效能发挥出最大效益。凭借在软土隧道施工领域领先的技术和成熟经验，边施工、边反馈、边提升，进行国产盾构机的设计与制造，成功介入先进制造业，实现了以隧道工程为圆心的产品纵向一体化。

　　此外，公司还紧密依托主业，进一步延伸新的产业链――生产与各类隧道相匹配的附加产品，如高精度混凝土衬砌钢模、钢管片、各类大型隧道、地铁隧道砼管片和隧道防水材料、市政工程特种橡胶制品等等。

　　通过产业链延伸，一方面满足公司日益庞大的各类工程施工需要，节约了成本，提高了效益；另一方面将这些产品进行商品化销售从而形成公司新的盈利模式。

　　公司钢模生产规模和市场占有率为全国第一，还出口日本、马来西亚等国家。

　　隧道股份充分利用自己在产品、技术、市场上的优势，根据资源流动的方向，使企业不断向深度和广度发展。

　　紧贴市场，战略布局区域外扩张

　　作为上海本土公司，隧道股份凭借在技术、施工经验上的核心优势，在隧道工程领域形成了区域垄断的经营格局。在隧道方面，公司垄断了上海所有的越江隧道建设；轨道工程方面，公司承接了上海50％以上的地铁建设。隧道衬砌在上海的市场占有率达51％，隧道衬砌钢模在上海的市场占有率达90％。

　　在“十一五”期间，上海的基建规模呈现井喷式增长，越江隧道由6条增加到14条，地铁运营里程由123公里增加到400公里，无疑会给隧道股份带来几倍的工程业务量增长。但公司并没有仅仅局限于本地区业务量的爆发式增长，敏锐注意到全国庞大的市场机遇，战略布局区域外的扩张。

　　公司在成立了北方、南京、福州、深圳、香港、新加坡等分公司的基础之上，2006年之后相继成立了天津、浙江、东莞等分公司，同时将南京分公司更名为江苏分公司。南京、深圳、天津、成都等城市的地铁项目第一标都是由隧道股份来承建。04年承建杭州西湖隧道，06年中标杭州庆春路过江隧道，07年以BOT方式承建33.25亿的钱江隧道项目。公司紧贴着市场发展的脚步，将业务触角延伸到垄断经营区域外的每一个角落。

　　目前我国市区常住100万人口以上的城市已达40多个，超过200万人口的特大城市已有14个。据预测，2010年我国城镇人口比例可达到45%左右。随着城市人口急剧增长，大城市的交通堵塞日益严重，使得很多城市把发展城市轨道交通作为发展公共交通的根本方针，同时积极拓展各类交通枢纽或连接线通道。

　　"十一五"期间城市及城际间轨道交通是我国的投资热点。国内40多座百万人口以上的城市中，已经有30多座城市开始准备建设城市快速轨道或建设前期工作，约有14个大城市上报了城市轨道交通网规划方案，拟规划建设55条线路，长约1500公里，总投资达5000亿元。

　　大规模的城市基础设施建设直接给公司各项业务（隧道、地铁、通道挖掘设备制造）带来巨大发展空间。

　　“双核”模式驱动向复合型企业演变

　　在中国的软土隧道工程建设行业，以“专领域、深开发、广覆盖”而著称的隧道股份，始终保持着绝对领先优势。其隧道、地铁工程遍及全国。而在初显锋芒的隧道工程设备制造领域，公司明确的发展方向为：具备设计制造大直径盾构的能力；建成国内盾构制造基地，形成掘进机产业链，成为世界一流盾构制造商。

　　隧道股份由建筑工程施工“单核”驱动，转向于由建筑工程施工和隧道工程设备制造“双核”共同驱动，公司经历了40余年的积累：合作生产中国第一台双圆盾构，使中国成为继日本后世界上第二个掌握双圆隧道技术的国家；独立研制出中国第一台超大型矩形顶管机。隧道股份积极投入巨资，构筑中国国产化盾构产业，打造具有自主创新能力的新型企业。这些举措显示：隧道股份正在转型成为全球唯一的集施工经营、资产运作和现代制造产业并重的复合型企业。

　　以新加坡为例，公司不仅占有了新加坡地铁隧道市场40％的份额，而且以地铁工程施工带动了地铁盾构的出口。实现了施工由隧道股份完成，盾构设备由隧道股份生产的双重目标，充分体现了一个复合型企业进军国际市场的优势。

　　强大的技术、人才实力奠定企业核心竞争力

　　突出的人力资本优势

　　隧道股份在创业之初，就培养出我国第一批盾构设计、制造人才队伍。随着时间的推移，公司开发各类地下施工装备的能力越来越强，建立了博士后工作站，培养出一批高端技术人才和盾构研发的人才梯队，为超前研制各类盾构奠定了人才基础。其次是用活社会资源，形成产学研一体的优势。隧道股份与有关高校、研究所等5家单位，组成了“产学研”为一体的紧密型战略联盟。

　　除“内部培养”之外，公司还以“外部引进”的方式广纳良才，特别是近几年随着公司业务突飞猛进，人才出现一定紧缺，公司通过外部招聘方式吸收公司现缺的各类人才。

　　隧道股份博士后工作站有5位博士进站工作，并聘请了3位院士对博士后研究工作进行指导，同时公司博士后工作站与同济大学和交通大学博士后流动站也建立了良好的合作关系。

　　博士后研究的课题紧密结合公司核心技术——盾构、隧道的研发。研究的多项成果提升了公司在该技术领域的基础理论研究和重大工程的实践应用水平。

　　通过对许多跨越性、突破性课题的研究深化、细化和不断完善，使公司能保持软土领域的持续技术领先优势和开拓软硬复合领域的技术领先优势。

　　为了开展盾构实用技术及超前技术研发，隧道股份与有关高校、研究所和大型施工企业等5家单位，组成了“产学研”为一体的紧密型战略联盟。在公司已有的盾构技术中心研发力量的基础上，投资2000万元，组建了一个多元投资，并带有国际领先试验设备的股份制盾构设计试验研究中心，建成了我国第一个拥有自主知识产权的大型多功能盾构试验平台，模拟盾构最大直径1.8m，为世界之最。为不断研发各类盾构提供了智力支持和硬件保障。

　　除拥有“产学研”结合紧密的产业链之外，公司还拥有一条盾构施工、盾构设计、盾构制造的研发链，盾构在工程中的实际应用为更好的设计、制造提供了充分的实践平台和反馈渠道。这种复合型的优势是国内其它建筑工程类企业或者制造类企业难以比拟的。

　　隧道工程领域最前沿的核心技术

　　作为国内唯一集盾构施工、盾构制造为一体的复合型企业，隧道股份在数十年的隧道施工、盾构设计制造过程中，掌握了为不同地域、不同地质施工的盾构设计制造的核心技术。公司的核心技术除体现在多功能盾构机的开发应用外，还体现在各类复杂的施工工艺和方法上。

　　公司在技术领域取得55项技术成果。其中获得国家科研进步奖5项，建设部科技进步奖5项，上海市级科技进步奖35项，其中直径4.35m加泥式平衡盾构掘进机获国家科技进步一等奖。

　　在盾构设计制造方面，公司结合地下工程，不断进行研究开发，盾构机直径小到600mm、大到15.4米，从微型顶管机的研制应用到偏心多轴矩形盾构机的开发应用。大型盾构机从土压平衡盾构到泥水平衡盾构的研究应用，从适应软土地层的盾构到适应砂土砾石的复合型盾构，一直到用于硬岩盾构的研制应用，都涉及到现代隧道技术的最先进水平。隧道断面从圆形、矩形、发展到双圆。

　　值得一提的是，公司生产的盾构机能按照客户的需求进行“个性化定制”，能按照不同工程需要配置动力装置、控制方式和力学模型等一整套技术数据，使设计制造的盾构，在施工过程中完全满足当地的施工技术的需求。

　　在施工工艺、方法方面，公司的施工技术也从圆形隧道、矩形顶管隧道、发展到双圆隧道。从地下隧道施工到过江水中8车道的大型沉管隧道，施工技术都涉及到地下隧道尖端施工技术的前沿。在地下大型基坑的围护方面，从经济型的加筋水泥土连续墙到六十多米深的地下连续墙的施工技术，大型深基坑的施工技术，均显示出当今最新的技术水平。

　　公司还专门成立了技术研发中心专业从事软土隧道和地下工程新技术、新设备、新的施工工艺和新材料的开发研究。

　　未来，隧道股份将继续加强技术创新和技术储备，在土压平衡盾构的核心技术、大直径泥水平衡盾构技术、复杂地层地下工程施工技术、地下工程的新材料的研究和研制上争取新的突破。公司的科研还将紧紧围绕重大工程进行，以工程为依托，以提高技术能级和市场竞争力为目标，充实隧道公司的核心技术，继续保持公司的技术领先优势。

　　企业核心竞争力的独特性、延展性和持久性

　　隧道股份突出的人力资本优势、领域内最前沿的核心技术能力、优秀的管理能力及富有成效的资源整合能力构成了该企业的核心竞争力，我们认为这种核心竞争力有其独特性、延展性和持久性――即不易被其它企业模仿和替代、具有强大的辐射作用和旺盛的生命力。

　　公司经过几十年的发展，形成了国内唯一集盾构施工、盾构制造为一体的复合型企业，国内建筑工程领域和机械制造领域中没有任何一家公司与其类似。公司的核心竞争力有着自己的鲜明特点，并随着企业的发展不断的变化和充实，不会轻易被其它企业模仿和代替。

　　同时其核心竞争力具有强大的辐射作用，企业能够从核心竞争力衍生出一系列的新产品和新服务（如前所述的纵向一体化、延伸产品链等），通过向新领域不断延伸和扩展，为市场提供创新产品，从而满足不断市场更高需求。

　　公司通过几十年的长期积累建立起来的核心竞争力，其它任何一个企业都不可能通过简单模仿来进行复制。并且公司通过自身不断的改进、完善和在市场竞争中不断的历炼，锻造出公司核心竞争力的持久性，从而保障了公司生存和发展的持续性。

　　盾构产业化打造复合型企业

　　现代盾构集中体现了综合技术的集成

　　盾构掘进机是一种隧道掘进的专用工程机械，现代盾构机集机、电、液、传感、信息技术于一体，具有开挖切削土体、输送土碴、拼装隧道衬砌、测量导向纠偏等功能。盾构掘进机广泛用于地铁、铁路、公路、市政、水电隧道工程。它是工厂化式的庞大设备集合，集中体现了机械制造、液压、传感、自控、信息、材料等综合技术的集成。

　　主机主要由四大部件组成，包括刀盘及切口环、支撑环前段、支撑环后段和盾尾，后配套拖车8节。隧道股份在盾构总体设计和系统集成关键技术取得了突破，使土压盾构总体设计和系统集成关键技术接近国际先进水平。

　　刀盘切削和驱动系统是核心部分，依据土层特点和盾构切削加固土体状况，确定驱动系统、刀盘结构形式、开口率、多种刀具的组合。关键部件中心回转接采用自己的专利技术、刀盘密封设计和构造设计具有高可靠性，使综合性能达国际先进水平。监控系统采用世界最新的PLC控制技术和传感技术、监控画面精致、操作实现方便、数据采集和处理准确、快捷。测控系统达到国际先进水平，还实现远程施工信息传送。测量导向系统消化吸收德国VMT系统基础上，采用标靶、全站仪、PLC和计算机集成。

　　盾构机由于结构复杂，部件繁多，外加工地各种因素的制约，导致盾构的拆装、调头、转场、施工运用等均有极高的壁垒和难度。目前国内很多施工企业即使进口盾构设备仍需要隧道股份为其提供安装、调试、搬迁等服务。

　　国产盾构集隧道股份40年技术和经验之大成

　　初露峥嵘的“先行号”便以国际领先的技术含量和较高的性价比吸引了市场高度关注。国内及其他亚洲国家多个地铁施工单位对之产生了浓厚的兴趣。

　　“先行号”的顺利研制是中国几代隧道人技术和经验长期积累的结果。早在40年前，用于我国第一条越江公路隧道――上海打浦路隧道的大型网格式盾构，就是公司研制的。

　　在随后的数十年间，隧道股份先后制造出各类盾构128台：其中独立研制和批量生产了87台，合作生产了41台。包括复合型土压平衡盾构、铰接式盾构等。

　　遗憾的是，过去这些盾构大多是为某一个工程量身定制的，并没有纳入产业化发展规划。在城市轨道交通快速发展的今天，中国却有85%的盾构机依赖进口。

　　德国、法国和日本等公司的产品占领了中国的主要市场。

　　面对这种形势，隧道股份打算扭转这种国外产品强占本国市场获取超额利润的局面，面对未来的强劲需求，公司开始了打造盾构产业化之路，并使其成为公司新的利润增长引擎。

　　盾构产业化的复合型企业

　　自1997年开始，隧道股份投入大量的人力、资金，打造盾构制造产业。目前，公司装备有国际先进的加工中心，数控机床等，目前公司具备年产30台盾构和组装四台大型泥水盾构的能力，并以盾构为中心形成了新的产业链——隧道管片钢模的设计生产和国产盾构油脂研发生产等盾构配套产品的生产能力。

　　2006年11月首台批量生产的国产盾构下线，意味着自2007年开始，公司开始进行盾构的大规模的集中生产和销售，步入实质性产业化的全新阶段。

　　国产盾构市场需求广阔

　　与进口产品相比，国产盾构机优势明显

　　与进口盾构机相比，“先行号”盾构的优势体现为：性价比优势、综合服务能力优势和地域优势。

　　“先行号”汇欧洲产品的稳定性和日本产品的经济性为一体，其施工效率、工作质量、运作稳定等综合指标达到国际先进水平，而价格只有日本的2/3、欧洲的1/2。建筑企业参加轨道交通建设的装备采购投入巨大，盾构的成本就占到了施工成本的相当一部分，使得“先行号”有广阔的市场成长空间。

　　隧道股份不仅具有国内一流的盾构施工技术队伍，而且具有一批数量多、能力强的盾构保障技术人员，还可以为国内的用户提供带教培养、技术咨询、现场维修、盾构转场等各类服务。

　　公司对中国的软土土质熟悉了解，省却了进口盾构因“水土不服”而需要改造、改进的缺憾；同时公司又处于中国经济最发达的长三角地区，为服务和辐射长三角、珠三角和京津地区提供了地理上的便利。

　　庞大的市场需求

　　随着“十一五”规划的展开，轨道交通建设进入高潮，需要数目可观的地铁盾构。国产地铁盾构因其性价比高、服务优、地域适应性强的特点，将在蓬勃发展的轨道交通建设中，发挥越来越大的作用。

　　外部经营环境促发公司经营业绩爆发性增长

　　“十一五”期间，在全国基建规模大幅增长（特别是上海市的）的大背景下，外部经营环境的变化为公司经营业绩的爆发提供了导火索，公司面临历史性重大发展机遇，隧道业务、地铁业务、盾构制造与销售等主营业务的高速扩张为公司未来几年高速增长打下坚实基础。顶点财经

　　垄断黄浦江越江隧道建设驱动公司隧道收入大幅增长

　　上海市目前已建的越江隧道有6条，“十一五”规划上海总共新建8条越江隧道，隧道股份目前正在动工的就有6条，平均每条隧道施工周期30个月，要在2010年前交付使用，（凭借施工经验和技术上的优势，隧道股份垄断了上海所有已有越江隧道的建设，）所以我们预计另外两条也会在2007年内交由隧道股份动工。

　　黄浦江越江隧道平均长度2.81公里，平均每公里造价2.83亿元，平均施工周期30个月，合同收入的确认方法为完工比例法。我们可以测算出每条隧道在近几年的收入分布。

　　地铁大规模扩建催生业绩

　　2005年上海地铁运营里程为122公里，2006年底上海轨道交通已经拥有五条线路，运营总里程为139公里。按照国家批准的轨道交通基本网络规划，上海地铁到2007年将要建成8条线路，运营里程达到230公里。到2010年则将建成11条线、运营里程超过400公里，届时地铁要承担全市公共交通客流量的40%左右，同时以400公里的运营长度，上海地铁规模也将跻身世界城市前三位。而到2012年，建成13条轨道线，通车里程达到500公里，形成“四纵三横”的城市轨道交通网。在远景规划中，上海轨交网络将打造“4、8、5”的局面，总长约810公里。

　　隧道股份曾承接了上海地铁一号线地下工程67%的业务量和地铁二号线85%的业务量。占有上海所有地铁土木施工市场50%以上的市场份额。面对上海地铁井喷式增长的基建规模，公司的目标是力争保持新增市场的50%份额。不过考虑到上海地铁”十一五”规划施工总量增长过快，即使保守估计公司只占到新增市场份额的40%左右，也将极大的拉动公司近几年的业绩增长。

　　我们设立的隧道股份地铁施工收入预测模型为：

　　隧道股份地铁施工收入＝当年新增地铁公里数＊地铁区间建设占比（80％）*平均每公里造价（4.5亿/公里）＊地铁土木工程造价占比（50％）＊隧道股份所占地铁新增市场份额（40％）在沪外地铁施工收入方面，“十一五”期间全国20个城市规划1700公里地铁测算我国城市轨道交通发展很快,公司凭借核心技术和施工经验拿到了南京、天津、深圳等城市的地铁施工第一标，综合考虑全国众多城市的地铁施工需求及公司未来几年地铁业务饱满程度等因素，我们估算近几年公司地铁业务收入如下：

　　投资运营业务带来稳定收益

　　除了施工业务和机械制造业务外，投资运营业务是公司的第三大业务，同时也是公司的主要盈利来源之一，在建材价格高涨的2003年到2005年，在施工业务盈利降低的情况下，投资运营业务对稳定公司的业绩起了很重要的作用。

　　盈利预测

　　毛利率水平稳中有升

　　公司综合毛利率自2004年以来逐年提升，04年8.08％，05年9.18％，06年11.07％，主要与原材料价格下降和公司剥离了部分盈利能力低的路面施工资产有关。我们预测综合毛利率有望逐年稳步提升，主要基于以下因素：

　　2007年盾构开始批量销售、投资运营业务的规模稳定增长；地下业务比重将远高于地上业务比重；跟踪、投标大合同，逐步放弃小合同，调整了项目的利润率结构；合同管理水平在提高，由闭口合同向半开口合同转变。将有效控制原材料价格上升的风险。

　　估值与投资建议

　　参照相关业务类型上市公司的估值水平，我们分别对公司的建筑施工、机械制造和投资运营等业务用P/E进行估值。

　　公司08年合理价值为14.88-23.09元，估值中枢为18.98元。目前市场价格未能体现公司的内在价值。我们认为，作为行业细分市场的龙头，其核心价值在于出众的自主研发能力、突出的专业技术优势和市场竞争地位。建议“增持”。

　　风险提示

　　国家宏观调控风险；公司尚有一些历史负担需消化；管理层激励不够到位。