抛出提价竞购杀手锏 三一集团4亿美元竞购徐工

      三一VS凯雷 竞争不仅仅是出价

      三一集团的向文波先生认为凯雷收购徐工的出价偏低，并称三一愿出4亿美元竞购。我们认为，综合各种因素来看，凯雷出价确实有偏低之嫌，但三一要出资4亿美元收购徐工，得过徐工管理层和徐州当地政府这道关。

      凯雷出价确实偏低

      收购价格是否偏低，应该将视野放到全球范围内才能得出比较客观的结论。

      目前国内装备制造业企业大多业绩不佳，少数龙头也由于国有体制的束缚，经营和管理绩效低下。但装备制造企业的价值不单纯是其经营决定的。在全球范围内，该类企业的价值可以简单以下列等式评价：

      企业价值=我国市场经营权溢价+公司净资产+公司行业竞争优势溢价+人民币升值溢价

      关于我国市场经营权溢价，可以从两方面来理解。一方面，我国是世界上最大的发展中国家，市场潜力巨大，不进入这个市场将可能面临巨大的机会成本，而进入这个市场，则可以在更宽的产业链上进行整合，从而享受更大的规模经济性，跨国公司显然比国内企业更明白这一点。另一方面，虽然我国在装备制造业没有像银行、电信等领域的经营牌照，但装备制造业细分行业众多，很多子行业只有一个产品。这个特点决定了一个子行业中的龙头企业，几乎就代表了这个子行业，可以享有垄断利润。

      对跨国公司来说，由于大都认为目前人民币处于低估状态，收购人民币资产自然可以享受到人民币升值带来的溢价。

      而公司的净资产和行业竞争优势溢价才反映了企业经营的好坏。由于龙头企业一般具有市场占有率高、品牌忠诚度高、发展持续性好的特点，其应享有溢价。

      由此我们可以看到，跨国公司给予我国装备制造业龙头的出价，由于包括了我国市场经营权溢价和人民币升值溢价，应该远高于国内收购者给出的价格。

      凯雷收购徐工机械85%的股权用了20多亿元，徐工机械的销售收入大约在70亿元，其市值与收入比为0.34。而目前国内资本市场上，G柳工（000528）、G三一（600031）、中联重科（000157）几家机械龙头公司的市值与收入比分别为0.73、2.2和2.14。如果再考虑外资进入我国市场的经营权溢价和人民币升值溢价，凯雷对徐工的出价确实有低估之嫌。

      按照向文波给出的4亿美元计算，徐工机械的市值与收入定价比例也仅在0.5左右，仍不能算高。

      三一的困难

      三一集团2005年实现销售收入58亿元，利税7.6亿元。集团下辖G三一等七家子公司，业务范围涉及工程机械、汽车、高科技等领域。其中G三一主营混凝土输送泵、泵车，2005年销售收入达到25.37亿元。

      徐工集团则是我国最大的工程机械集团，位于2004年中国500强企业第154位，工程机械行业首位。其年销售收入超过170亿元，拥有压路机、汽车起重机、装载机、混凝土摊铺机等全系列工程机械产品。其中，徐工集团通过债转股成立了徐工机械，后者拥有徐工集团主要的经营性资产。

      因此，论规模，三一跟徐工相差不少，如其能收购徐工机械，无疑是“以小吃大”。虽然三一愿意高价竞购，但这对三一的资金实力无疑是个考验。

      而三一能否收购徐工，关键因素恐怕还不是三一的资金实力，而是徐工管理层和徐州当地政府的态度。

      徐工的管理层多年前就有MBO的想法，但由于各种条件所限，未能如愿。凯雷收购徐工机械的协议中，虽然没有公开的管理层激励计划，但几乎可以肯定的是，对管理层的激励是协议中的关键一项，其中徐工机械2006年经常性EBITDA达到约定目标，凯雷徐工还将另外支付6000万美元的规定，就很值得玩味。

      没有充分平衡管理层的利益，恐怕也是卡特比勒被凯雷击败的原因之一。卡特比勒希望能控股徐工集团，同时废止徐工的品牌；同时作为熟知工程机械行业的产业投资者，卡特比勒控股后更换徐工管理层的可能性极大。这对徐工现有管理层和徐州当地政府来说，都是难以接受的。

      三一集团作为国内民营企业，在保留徐工品牌方面，相信与徐工方面并没有太多分歧。不过，在平衡管理层利益方面，三一可能跟卡特比勒面临相似的困难。

      梅新育：不能让外资控制战略性产业

      针对凯雷收购徐工一事，商务部研究院梅新育博士在接受记者采访时认为，出于国家经济安全的考虑，我国必须保证外资不能控制我国的战略性产业。   

      梅新育指出，目前国有企业的发展进入了一种误区，即只要引进外资就灵，不重视企业内部整合和与国内企业的联合，“好端端的东西也要卖出去”。梅新育对此颇为无奈。

      此外，他还认为，目前内外资企业的发展并不是平等的，外资企业还拥有许多超国民待遇，这对国内企业的发展是不利的。

      凯雷对徐工的收购已热闹了很长一段时间，目前该收购仍未得到商务部的明确表态。这实际上从一个侧面反映出政府部门对该收购的多重担忧。

      在今年两会期间，国内对外资收购我国企业的担心突出地表现了出来。前国家统计局局长李德水就曾指出，一些跨国公司目前在华的收购战略有“三个必须”的基本要求，即必须绝对控股、必须是行业龙头企业、预期收益必须超过15％；外资并购已危及国家经济安全，必须规范。

      徐工机械改制大事记

      2004年6月，江苏省徐州市政府决定对徐工集团工程机械有限公司（简称徐工机械）进行改制，拟出让其部分产权。徐工机械直接或间接持有徐工科技（000425）43.06%股份，为第一大股东。当时表示愿意并有能力参与改制的潜在投资者共有六家：华平创业投资有限公司、卡特彼勒公司、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司、花旗亚太企业投资管理公司等。

      2005年8月，“六选三”名单公布。徐州市政府经对六家潜在投资者招投标筛选后，确定美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司等三家为候选投资者。

      2005年9月，徐工机械的大股东徐工集团（徐州市政府所属国有独资企业）受让了华融、东方、信达和长城等四家资产管理公司持有的徐工机械48.68%的股权，成为其全资股东，为下一步向潜在投资者转让徐工机械股权做好准备。

      2005年10月25日，徐工集团与凯雷投资集团签署协议，徐工集团拟将其持有的徐工机械82.11%的股权，以相当于人民币20.6912亿元的等额美元的价格，转让给凯雷亚洲投资基金的子公司凯雷徐工。同时，徐工机械拟增加注册资本金24164.97万元人民币，全部由凯雷徐工认购，其中6000万美元于交易完成时支付；另6000万美元以徐工机械2006年的经常性EBITDA（即不包括非经营性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标作为支付条件。股权转让完成后，凯雷徐工将持有徐工机械85%股权，从而将间接控制上市公司徐工科技；徐工集团仍将持有徐工机械15%股权。徐工机械将变更为中外合资经营企业。

      同日，因触发要约收购，凯雷集团向深交所提交了要约收购申请，对上市公司流通股和非流通股的要约收购价分别为3.11元/股和2.24元/股。上述改制事项尚需取得国家商务部、国务院国资委、中国证监会的批准。