亚泰集团：“水泥+地产+金融”三足鼎立

　　亚泰集团组建于1993年，位于吉林省长春市，公司前身为辽源市茶叶经销公司，1993年更名为“吉林亚泰实业股份有限公司”，1995年在上海证券交易所上市，经过近二十年的发展，公司目前已经成为以建材、地产、金融为主业，并涉足煤炭、医药、商贸等领域的大型企业集团。

　　区域行业环境分析

　　东北地区水泥需求持续旺盛去年以来，东北地区水泥价格一直保持较高速增长，东北地区水泥价格量价齐升的局面为亚泰集团创造了良好的经营环境。不考虑其他业务，仅水泥业务全年将使得亚泰集团利润保持40%的增长。东北地区水泥价格持续走强的原因在于两点：一是在国家政策扶持下，东北地区近几年对固定资产投资增速较快。从2003年开始，中央提出“振兴东北老工业基地”计划，辽吉黑东北三省开始摆脱困扰多年的“东北现象”，经济发展开始提速，近5年固定资产投资增速和经济增速均超过全国平均水平和东部沿海省份。强劲的基础设施建设直接推升了东北地区水泥需求。二是东北地区农村面积较大，在国家“新农村建设”的号召下，东北地区农村建设力度加大，2010年东北地区农村固定资产投资增速为31.14%，领先全国近12个百分点。同时东北地区农民收入也在保持较快增长，据我们测算，农民增收中80%主要用于住房扩改建，直接拉动了东北地区对水泥需求。我们认为：东北地区水泥行业保持旺季的现象还将持续下去，其逻辑主要有两点：（1）随着东北地区由南至北隆起的四大“黄金经济地带”——辽宁沿海经济带、沈阳经济区、长吉图先导区和哈大齐工业走廊，东北三省未来几年都将加大经济开放和产业升级，必将对水泥的需求保持着高速的增长。（2）今年为政府换届之年，“新农村建设”作为本届政府主要口号和政绩之一，在卸任之年没有得到大力度支持，难免有让人“虎头蛇尾”之嫌。因而，从政治考量角度来看，今年新农村建设仍将保持较大力度，受益于此举，东北地区农村建设将会继续保持较快步伐，直接拉动东北地区水泥需求。

　　房地产开发投资初步完成全国性布局

　　受全国房地产调控影响，今年全国房地产投资完成额增速逐渐回落，但东北地区房地产开发投资完成额保持较快增长，黑龙江地区房地产投资增速更是达到47.5%。东北地区房地产投资保持较高景气一方面有利于亚泰集团继续开发房地产经营业务，另一方面，地产对水泥的消耗量较大，对公司的水泥业务也构成了较大利好。公司在房地产业务上，采取类似香港和黄集团的低迷期扩张策略，加快完成全国性房地产投资布局。根据市场预期，明年房地产调控将会进入“深水区”，东北地区除了保障房建设力度可能会加大之外，其他商业类地产将会受到调控带来的负面影响，但是，房地产业务在公司业务构成中所占比重较小，而且全国性布局有利于规避房地产市场区域风险的冲击，对公司整体利润影响不大。

　　公司经营优势分析

　　公司区域市场占有率高公司是东北地区的水泥龙头企业，也是国家重点扶持的12家全国性水泥企业之一。2010年之前，公司的主要产能和业务领域在吉林和黑龙江两省，其中在吉林省业务收入占比近6成，黑龙江业务收入占比为三成，而在其他地区业务占比不到1成。去年，公司通过收购铁岭铁新水泥股权，成功打入辽宁水泥市场。目前公司有18条新型干法水泥生产线，10个水泥生产基地（双阳、鼎鹿、伊通、龙潭、安达、农安、通化、海伦、哈尔滨、阿城），2个商品混凝土基地，在长春市的市场占有率达到70%以上，在哈尔滨市场占有率有40%左右，区位竞争优势明显，具有较大的定价权。公司经营方式灵活行业整合能力较强由于国家对新建水泥生产线的限制，公司2008年以后改变之前的新建自有水泥生产线方式，改为行业横向收购方式扩展产能。2008年以来，公司通过收购、引进外资等方式不断扩大生产线。2008年，公司收购了农安县电联水泥公司；2009年公司收购了通化特种水泥和伊通金园水泥；2010年底，收购了辽宁铁岭铁新水泥，进入辽宁水泥市场。凭借公司较强的行业整合能力。目前公司在吉林和黑龙江均有新型干法水泥生产线，预计公司下一步将会打入到辽宁省，公司在东北地区的市场占有率在稳步提高。“水泥+地产+金融”模式基本形成公司目前涉足领域较多，其中水泥行业约占六成，房地产行业约占1成，医药约占6%，其他包括金融、煤炭等业务约占2成左右。目前公司已形成了水泥为主、房地产、医药、金融等多元业务为辅的经营模式，对抗系统性风险的能力较强。尤其以“水泥+房地产+金融”三足鼎立的产业链稳定性较高，使得公司在成本控制和对抗外部冲击导致需求下滑时攻守兼备。

　　盈利预测和投资建议

　　综合以上分析，我们对公司未来主要业务做出如下预测：1、水泥业务（1）水泥产量：根据公司财务报告，目前公司水泥产能为1972万吨，2011年新增水泥产能约为200万吨，2012年公司新增水泥产能约300万吨，这样今年年底水泥产能累计为2500万吨左右。（2）水泥价格：去年东北地区水泥价格一路飙涨，目前东北地区的水泥价格已达到468元/吨，比去年高出了106元/吨。我们预计今年东北地区水泥价格将会稳定在高位，平均价格大概为450元/吨。（3）水泥生产成本：公司2010年水泥业务的平均成本为228元/吨，毛利率为22.6%，比2009年下滑了约5个百分点，主要是由于天气原因影响了需求，和煤炭价格的大幅上涨所导致。预计2012年煤炭价格将达到650元/吨、680元/吨，电力的价格也同样会有小幅的上涨。因此我们预计2012-2013年水泥的综合成本将会达到245元/吨、254.3元/吨、260.4元/吨。根据以上假设，我们预计公司未来两年水泥业务将为公司创造EPS为0.54、0.62元。2、房地产业务由于受到房地产调控的影响，公司的房地产业务估计要受到影响，加之明年一大部分保障房将要进入市场，我们认为公司明年的房地产销售不会好于今年，因此，我们以2011年房地产销售利润估计数作为2012、2013年数据，房地产业务2012、2013年将贡献给公司的EPS分别为0.15、0.15元。3、金融业务公司目前持有东北证券30.71%的股权，东北证券目前总市值为78亿元，公司2009、2010年从东北证券获得的投资收益为2.80亿元和1.61亿元。公司持有吉林银行6.42亿股，持股比例为9.87%，按照2倍PB计算，吉林银行的市值约为110亿元。按照股权折算后，亚泰集团金融股权的市值约为35亿元，折合每股1.8元。

　　结论

　　通过上述分析，我们分别对公司水泥、地产和金融业务进行了估算，预计2012、2013年公司EPS分别为1.17和1.45元，按照10倍市盈率计算，预计2012年公司股价将会达到11.7元，2013年将会达到14.5元，给予公司“买入”评级。