去产能、去杠杆要注意防范金融风险

  目前，去产能、去杠杆的成效比较明显，具体表现为：第一，去产能力度加大。截至2017年5月，全国共退出钢铁产能3170万吨，占到年度任务的63.4%；共退出煤炭产能6897万吨，占到年度任务的46%。第二，去杠杆步调加快。一是针对金融部门，央行限制逆回购及流动性操作工具MLF、SLO、SLF的规模，开启“中国式缩表”，并将表外理财纳入宏观审慎监管体系中，同时，银监会严禁银行资金借助各种通道加杠杆；二是针对政府部门，通过积极发展PPP、资产证券化等新型融资模式，化解债务存量，降低地方政府信用风险。

  然而，需要引起注意的是，在去产能、去杠杆的过程中政策之间如果缺乏协调，可能会导致潜在金融风险聚集，甚至影响到中国经济的可持续增长前景。

  去产能过急的潜在风险。去产能不等于“去产量”。去产能的初衷是去掉低端、无效的供给，增加有效供给，提高产能利用效率，以此来平衡市场供求关系。过于行政化、刚性的去产能可能导致以下风险。

  造成新一轮的“国进民退”。去产能涉及煤炭、钢铁等重工业，且以国有企业为主，从企业结构来看，这些产能过剩的国企属于上游企业，垄断程度较大。而下游企业则多以民营企业为主，竞争相对较为充分。去产能推进的过程中，必然会推升煤炭、钢铁原材料的价格，提高中下游企业要素供应成本。中下游企业由于普遍缺乏抗风险能力与强大的议价能力，其利润受到层层挤压。如果去产能的措施过于行政化，这不仅会挤出上中游民营企业的市场份额，而且会加重中下游企业的利润压力，甚至导致部分民营企业退出市场。

  加剧地区发展不平衡，以及加剧资金“脱实向虚”。从地区分布来看，过剩产能主要分布于东北、华北等地区，这些省份的经济支柱往往是这些“产能过剩”行业。在并未找到新的经济增长点之前，去产能与保增长的目标之间通常存在冲突。由于资本逐利的本性，去产能可能导致更多的资金脱离实体经济，流向回报率更高的金融行业与影子银行体系。

  去杠杆过快的潜在风险。我国不同部门面临不同的杠杆率。数据显示，截至2016年，政府、居民、非金融企业部门的杠杆率（本部门负债占GDP的比率）分别为46%、51%与141%，在全球范围内属于中游水平。总体而言，企业与居民部门杠杆率近年来呈现快速趋势，而国有企业的高杠杆问题尤为严重。然而，有关决策部门在加紧出台、落实去杠杆的相关政策时，也应充分考虑政策的溢出风险。

  缺乏前瞻性与协调性的去杠杆可能导致以下风险：实体企业融资成本上升。在货币政策趋紧的当下，市场流动性不足，缺乏前瞻性的去杠杆会导致货币市场利率上升，并经由货币市场向债券市场传导，引起债券市场融资成本大幅上升，这会导致实体企业面临更严重的融资困难。中小企业面临的融资压力又会大于大型国有企业。事实上，从2016年底起，一行三会加强金融监管的举动首先导致货币市场与债券市场的利率攀升，进而传递到实体企业融资成本。2016年底至2017年5月底，票据融资成本已经上升了200个基点。考虑到票据融资是民营企业的主要融资来源之一，票据融资成本的上升意味着民营企业融资成本上升。此外，2017年2月至5月，固定资产投资资金来源增速已经连续4个月负增长，这是自1997年该数据发布以来从未出现过的现象，这意味着实体融资的资金可得性显著下降。

  加重中小金融机构经营压力。以银行业为例，与国有大型商业银行相比，中小银行短期融资占比更高、不良资产比例更高，抗风险能力更加薄弱。在央行和银监会双管齐下加强监管的背景下，中小银行“同业融资—委外投资—标准化金融产品”的空转模式遭受明显打击。在存贷款利差日益缩小，同业存单发行利率不断攀升的形势下，中小金融机构步履维艰，且同业存单已经成为风险汇聚点。在2016年，对某些中小金融机构而言，同业融资已经占到新增负债的1/3以上，而同业存单发行利率已经由去年下半年的3%以下上升至目前的5%左右，这意味着中小金融机构负债端融资成本的显著上升，再加上MPA考核的实施，某些经营较为激进的城商行、农商行未来将会面临较大的经营压力。

  资产价格过猛下跌。监管部门密集出台监管政策，金融机构忙于自查自纠，金融市场也易因适应性预期引起资产价格下行。例如，缺乏前瞻性的去杠杆可能导致金融机构抛售金融资产、造成金融资产价格下跌。反过来，金融资产大幅下跌又会导致金融机构面临亏损，从而不得不启动新一轮去杠杆。事实上，过去几年以来，金融机构通过同业业务层层加杠杆并投资于资产市场。如果应对不当，中国金融市场也可能面临美国次贷危机过程中的“资产价格下跌—金融机构被动去杠杆”的恶性循环。

  可能加剧新一轮资本外逃。在一行三会集体加大马力去杠杆的同时，金融风险一旦快速释放，可能导致市场出现恐慌情绪，从而使得居民与企业部门的避险情绪显著加强，转而有更强的动机去配置海外资产，这会加剧跨境资本流出，从而不利于金融稳定。2014年第二季度至2017年第一季度，中国经济已经连续12个季度面临持续的资本外逃，人民币兑美元汇率也因此而面临贬值压力。金融风险的快速显性化将会加剧资本外流与本币贬值压力。

  如何更好地防范金融风险？在我国经济进入新常态，金融风险快速显性化的今天，潜在金融风险之所以并未爆发，主要由于以下缓冲器的作用：一是居民部门的高储蓄；二是政府部门的综合债务水平较低；三是对外部门的高外汇储备。但值得注意的是，目前这些缓冲器的效应正在递减。去产能、去杠杆旨在防风险，同时也应努力避免过快、过于机械地去产能、去杠杆对经济增长与金融稳定造成的负面风险。

  注重实体部门改革与金融部门监管的联动，通过促进国内结构性改革来化解金融风险。“脱虚”未必“向实”，在实体部门低收益的情况下，仅仅依靠金融部门去杠杆、倒逼资金流向实体经济的想法是不现实的。只有实现实体经济结构性改革与金融部门去杠杆的彼此联动，各种政策间注重协调配合，才能发挥供给侧结构性改革的根本性作用，实现化解金融风险的初衷。要真正改变金融空转与脱实向虚，必须通过加速结构性改革来提振实体经济回报率，这才是化解金融风险与提振潜在经济增速的正道。

  深化国有企业改革。国企高负债仍是企业部门高杠杆率的重要来源。应该努力改变国有企业面临的预算软约束问题。应该大力推进真正的混合所有制改革。在去产能与去杠杆的过程中要敢于直面僵尸企业的难题。

  审慎开放资本账户。外汇储备仍是我国对外部门的重要减震器，资本账户管制仍是我国金融安全的关键防火墙。要防止过早、过快开放资本项目造成的大规模资本外流，防止外部风险给国内经济造成不利冲击。

  避免通过诱导居民部门加杠杆来帮助企业部门去杠杆的做法。目前中国居民部门的真实杠杆率已经不低，继续加杠杆可能会带来新的风险，例如资产价格泡沫上涨或者居民消费意愿下降等。中国政府应加强对房地产市场的监管，通过建立长效机制来化解房地产市场的潜在风险，以避免房地产价格显著下跌可能对居民财富与中国经济增长造成的负面冲击。