钢铁行业：需求环境超预期恶化 回暖或待09年下半年

  1. 长期前景：需求总量增长的空间依然较大

    长期来看，工业化、城镇化、国际化是钢铁工业消费增长的主要驱动因素，也是决定钢铁需求最核心的因素，但在这过程中，高强度化要求（譬如建筑）、轻量化生产（譬如汽车），以及技术进步、替代品的深化（譬如塑料、铝）等会降低单位下游产品的耗钢量，对钢铁的消费总量有所制约。本部分我们分驱动因素和制约因素两方面来探讨钢铁产品的长期需求总量前景。

    1.1 驱动因素：工业化、城镇化、国际化

    1.1.1 工业化尚处于中期的后半阶段

    工业化是一个国家（地区）由传统的农业经济向工业经济转化，由传统的农业文明向工业文明转化的过程。工业化所处的阶段是影响一国钢铁消费前景的主要因素。

    目前世界各国分析工业化进程使用最广泛的指标包括霍夫曼工业化四阶段指标，库兹涅茨工业化五阶段说和H·钱纳里等人的“标准工业化结构转化模型”。本报告选择了在我国较为通行的人均GDP、三次产业结构、就业结构和城市化等指标对目前我国所处的工业化阶进行判断。

    按这四种指标度量的结果均显示，中国仍处在工业化中期阶段。2007 年8 月中国社科院发布的《工业化蓝皮书》也认为，目前中国工业化进程步入中期的后半阶段，完成工业化尚需到2021 年。

    如果参照6 个发达国家在完成工业化时的人均钢产量的平均值、最低值、偏高值计算，那么中国人均粗钢产量（消费量） 2007 年的基础上仍分别有近50%、20%和114%的增长空间。再考虑到中国的总人口数也会小幅增加，那么中国的钢需求量增长空间应该更大。

    1.1.2 城镇化率仍有较大的提升空间

    经济学上从工业化的角度来定义城镇化，认为城镇化是农村经济转化为城镇化大生产的过程，城镇化受工业化和经济社会发展所带动，其进程反过来也促进经济社会的发展。由城镇化引发的城镇房屋建筑是钢铁消费的重要组成部分，其消费的主要是建筑钢材，这与工业主要消费板材不一样。下面我们以城镇化率指标（城镇人口占总人口的比重）来判断中国城市化的现状及发展趋势。

    联合国人口司在2006 年预测，中国城市化率仍有较大的提升空间，2010 年有望达到44.9%，2020 年达到53.2%，2050 年将达到72.9%。事实上中国城市化率在2007年便达到44.94%，因此中国城市化仍有较大的提升空间，提升速度也值得期待。

    城市化对钢材消费的增加主要体现在如下几点：

    （1）城镇居民住宅面积增加。一方面，在目前的基础上，城市化率每提升一个百分点，城市人口将增加1300 万余人，按照07 年全国城镇人均居住面积28 平方米（按建筑面积算）计算，这将需要增加城镇居民住宅面积3.64 亿平方米，假设城镇居民住宅面积耗钢量是农村居民住宅耗钢量的8-10 倍，为60 千克/平方米，那么仅此项直接净增加的年钢材消费量为1800 万吨，占全社会用钢量的3.5%左右；另一方面尽管2007 年中国城市居民的人均居住面积已经处于世界较高水平，但仍低于大多数发达国家，这也意味着住房需求仍有进一步增长空间。

    （2）城镇商品房占城市总居住面积的比重增加。中国的商品房建设是在1998年住房体制改革开始后才大规模启动，此前大多数城市居民住房由政府或工作单位所有，随着时间的推移，新建住房逐步取代了老公房。如果假设1998 年后完工的全部城市住房面积均为商品房，且之前的商品房为零，那么商品房在城市总居住面积中所占比重为35%，这表示商品房开发仍存在很大的空间，也会相应增加对钢的消费。

    （3）钢结构占房屋建筑的比重增加。目前钢结构年产量占全国钢产量的比例为5%，发达国家钢结构用钢量一般占钢材产量的10%，而每平方米建筑钢结构比钢筋混凝土结构增加用钢40kg 左右，这也意味着钢需求的增量。

    （4）城镇化推动的工业化、基础设施建设。城镇化率的提升，也将会带来对家电、汽车、基建的需求，也会间接增加钢的消费。

    1.1.3 国际化长期内的深化亦方兴未艾

    出口也是中国钢铁需求的重要驱动因素，这一方面表现为钢铁产品的直接出口：从2006 年开始，中国由钢净进口国转变为净出口国，2007 年中国粗钢净出口量占中国粗钢产量的11.27%,占全球除中国外粗钢产量的6.47%，是全球除中国外粗钢增量的1.66 倍；另一方面则表现为以下游产品的形式出口，2007 年主要工业行业出口产品耗钢量占全行业耗钢总的比重在18%-70%之间。

    长期来看，国际化（尤其是重工业）的深入，将继续支撑钢铁产品的消费。

    1.2 制约因素：经济发展方式转变、技术进步、人民币升值

    1.2.1 经济发展方式转变将减少建材的单耗钢量

    目前我国经济发展仍然呈现粗放式特点，体现在钢铁领域内便是大量低品质的钢种仍在被广泛地生产、消费，这不仅导致了能源、资源的浪费，也使得房屋建筑抗震、抗冻强度偏低，造成不必要的财产损失、人员伤亡。高品质钢材消费比重的提高是转变经济发展方式的重要组成部分，同时也是减少单位下游产品（如房屋建筑）耗钢量的重要推动力。下面我们以螺纹钢等建材为例来定量分析可能减少的钢的消费量。

    螺纹钢按力学性能可划分为一级螺纹钢、二级螺纹钢HRB335（老牌号为20MnSi)、三级螺纹钢HRB400（牌号为20MnSiV、20MnSiNb、20MnTi），四级螺纹钢HRB500 等，级别越高，抗拉、抗震强度越高。三级螺纹钢是二级螺纹钢的升级替代产品，是国家目前的推广使用的产品，在同等的建筑质量要求下，用三级螺纹钢替代二级螺纹钢可减少钢材使用量14%左右，替代12 毫米以下的一级螺纹钢，则可节省40%以上的钢材，国外发达国家早就采用三级、四级，甚至五级螺纹钢用于各种建筑，但由于历史的原因，国内仍然主要使用二级螺纹钢、甚至还使用部分一级螺纹钢，2006 年三级及以上螺纹钢的使用比例占全部螺纹钢产量的比重不到30%。根据国家发展规划，未来三级螺纹钢用量将达到螺纹钢总用量的80%左右。

    如果2006 年国内一、二级螺纹钢全面被三级螺纹钢替代，那么将能减少钢材的消耗量约1129 万吨；06 年除螺纹钢以外的主要建筑用钢约为15017 万吨，如果这部分钢材中的50%提高用钢级别，又可以减少消耗1051 万吨钢材，由此总共可节约2180万吨钢材，占当年钢材消费总量的4.80%左右，但预计这将是一个渐进的过程。

    1.2.2 技术进步制约机电产品的板材单耗量

    技术进步也是钢铁消费的重要减量因素之一，主要体现在下游产品（如汽车）轻量化技术的进步，以及替代品的成功研发。下面我们主要以汽车和家电两个行业对钢的消费来说明。

    欧洲铝协公布的材料表明，汽车重量每降低100kg，每百公里可节约0.6L 燃油（轿车百公里耗油在5L—20L 左右不等）。根据科技部组织的“汽车轻量化联盟”要求，不难预测，未来汽车钢材单耗量将会下降，事实上中国汽车用钢单耗水平已经由2002 年的平均2.2-2.3 吨下降到2007 年的1.8-1.9 吨。

    节约资源与合理用材也成为影响家电用材的重要指导思想，推动着相关的材料技术的研发创新：近年家电业获得成功的材料替代领域包括滚筒洗衣机外筒中PP 板替代不锈钢；波轮洗衣机箱体中PP 板替代钢板；微波炉炉腔中冷轧板替代不锈钢板。2003 年-2007 年,家电产品钢材单耗也普遍下降了8%-16%。

    1.2.3 人民币升值抑制钢铁出口需求

    人民币持续升值有利于钢铁及耗钢产品的进口而不利于出口，这将在一定程度上抑制钢材国内外消费，不过人民币升值是一个较为缓慢的过程，我国机电产品国际竞争力继续提高，能在很大程度上抵消这一不利因素。

    此外，国家外贸政策调整，既有促进高附加值装备产品出口促进钢材消费的作用，也会限制低附加值钢铁制品的出口从而减少钢材消费。

    2. 中短期前景：回暖或待09 年下半年

    2.1 需求增速放缓迹象显著

    华北地区生产全国40%以上的粗钢，如果在需求保持基本不变的情况下，华北粗钢产量下降应会引发钢价上涨，这也是07 年11 月全国钢铁行业的真实写照——当月唐山限电，国内钢产量环比回落，钢价应声大涨5%。然而奥运期间，华北钢企限产，国内钢产量环比回落，但钢价却大幅下跌——合理解释是08 年下半年钢铁行业需求出现了我们预期之外的显著恶化。

    这种恶化一方面表现为国际市场钢市需求疲软，美国钢材产能利用率急剧下降是一个典型的例证，另一方面表现为内需萎缩，这从铜、铝的产量增速数据也可以看出。

    内需占中国钢铁需求比重的90%左右，下面我们从细分领域来分析钢铁的内需。

    2.1.1 建筑地产业——商品房销售面积持续8 个月负增长

    建筑地产业占国内钢铁需求的50.5%，其中城镇居民住宅占建筑地产业耗钢量的34%，并能在一定程度上影响和反映其他房屋用钢的需求。

    07 年9 月商品房销售面积增速触及50.95%的峰值后，急转直下，08 年3 月后持续加速负增长，这必然会影响到房地产行业的投资增速，事实上从07 年11 月开始，该项指标已经开始高位回落，预计将会持续下行。

    2.1.2 机械业——企业增加值增速持续3 个月大幅下滑

    机械业耗钢量占国内钢铁需求的16.2%，主要消耗板材。

    自08 年5 月开始，全国机械工业企业增加值名义增速持续下滑，剔除价格因素，实际增速下滑的态势更加明确。根据天相机械行业分析师的判断，09 年中国机械行业面临内需、外需同时放缓的双重压力，景气度将进一步回落。

[Page]    2.1.3 轻工业——实际总产值增速低位回落

    轻工业耗钢量占国内钢铁需求的7.89%，消耗的品种钢中，长材占43%左右，板材占51%左右，管材占4%。

    07 年12 月以来，全国轻工业实际产值及主要家电产品产量3 个月移动平均增速持续下滑，其中三种主要耗钢的家电产品8 月增速已经负增长。根据天相家电行业分析师的观点，09 年受收入预期、地产调整的影响，家电行业的产销量增速将可能由两位数回落至个位数，轻工行业的景气度也将受到波及。

    2.1.4 汽车业——整车用钢量连续3 个月负增长

    汽车业耗钢量占国内钢铁需求的3.62%，主要消耗板材，也消耗少量特钢和钢管。08 年3 月份，全国汽车整车业耗钢量增速触及峰值，之后持续回落，其中7、8、9 三月连续负增长。根据天相汽车行业分析师的预测、09 年中国轿车、重卡销量增速为10%和0%，那么汽车用钢09 年的增速预计为5.61%，较08 年12%、07 年的32%的增速有较大回落。

    2.2 宏观经济周期性调整波及钢铁行业

    2.2.1 宏观经济增速09 年预计低于9%

    通过上文对各行业的分析，可以认为，本次宏观经济超预期下滑的主要原因不在于奥运因素，而可能在于周期性因素。

    从08 年3 月起，国家统计局公布的中国经济领先指数增速直线下滑，截止7 月已经连续4 个月加速负增长。根据研究，历史上中国领先指数同比波谷平均领先累计GDP 同比波谷8 个月左右，这么来看，未来一年左右，中国经济增长并不乐观。

    从地产行业也可以得出相似的结论，由商品房销售的低迷传导过来的房地产投资额的低迷将在08 年底、09 年延续，而房地产行业投资占城镇固定资产投资的25%左右，房地产的投资也带动了其他一些行业（譬如建材、建筑、机械等）的投资，对固定资产投资的全面影响可能更大，因此中国经济在09 年面临进一步调整。

    国际货币基金组织、摩根斯坦利、高盛10 月份发布的最新预测显示，09 年中国GDP 增速将会回落，简单平均来看，09 年增长8.73%，较08 年回落1 个百分点。

    08 年上半年的高基数效应可能导致09 年上半年中国经济增长情况尤其不容乐观，而目前中国政府的从紧政策有所松动，这将会滞后6 个月左右产生效应，因此09 年下半年宏观经济环比应会有所好转。

    2.2.2 中国钢铁业09 年周期性向下，但下半年会好于上半年，关注行业先行指标

    由于美国金融危机致使全球经济环境变化莫测，国际钢协在10 月6 日召开的42届年会上首次未像往常一样对下一年钢市作出预测，只是认为，2008 年是钢铁行业的又一增长年，对2009 年钢需求增长超过世界GDP 增长亦充满信心。IMF 认为09 年世界GDP 增长3%，部分参加国际钢铁年会的代表估计，同年全球钢需求增长预计在2-3%以上，这较07、08 年均有较大幅度的回落。

    2002 年以来，国内粗钢表观消费量相对于实际GDP 的弹性系数一直高于1，这是在重工业化进程加速的背景下取得的，这是否预示着09 年这一弹性系数仍高于1 呢？

    我们通过回顾一下美、日等国工业化完成前夕粗钢表观消费量相对于实际GDP 的弹性，可以看到，该系数缺乏规律性，甚至出现过负值，因此我们不再坚持粗钢表观消费量相对于实际GDP 的弹性系数大于1 的观点。

    通过对下游细分领域的耗钢增速预测，我们预计09 年中国粗钢消费同比增长5.45%，这意味着粗钢真实性消费量相对实际GDP 的弹性系数为0.71。

    09 年全国粗钢产能增长预计在7%左右，即便该年全国钢产能利用率与08 年持平，可释放出的钢产量也将超过同期的需求，这表明钢铁行业即将告别06 年以来的持续繁荣，重现其周期性的特征。

    通过比较钢铁行业利润累计增速与GDP 累计增速的数据，可以发现，钢铁行业利润增速波幅远高于实际GDP 增速波幅，这也表明了钢铁行业的周期性。

    与上面对宏观经济形势的判断相对应，预计09 年上半年钢铁行业形势不会乐观，但下半年会略又好转，微观方面的主要原因包括：（1）钢厂大幅减产；（2）随着钢价的深度下跌（当前钢价已创近10 年来最大跌幅），钢材需求开始回升；（3）部分钢材购买商补充库存。

    根据上周我们在深圳机构路演的反馈，目前投资者普遍对周期性行业的先行指标有浓厚兴趣，下文我们直接引用中国钢铁工业协会信息统计部副主任刘玉与吉林大学、东北财经大学教授在2004 年合著论文《中国钢铁工业景气指数研究》中的研究成果，供投资者参考。

    3. 可能出台的政策及对钢铁需求的影响

    3.1 财税政策：基建及农村地区投资对钢消费的拉动有限

    根据历史经验，在出口低迷的时期，中国政府会加大固定投资额，目前最可能采取的方案是加大基础设施建设和农村地区投资的力度，我们认为这将对钢铁需求的好转起到一定的作用，但效用不可高估，因为房屋建筑才是钢铁消费的主力军，其耗钢量是基础建设与农村地区用钢的2.56 倍左右。

    当然，如果政府出台的刺激政策速度较快、幅度较大，对钢需求的支撑也将较大。

    此外我们认为，也不排除政府继续出台鼓励机电产品出口的政策，机械及家电产品耗钢量占钢铁消费总量近20%，出口产品耗钢量占总产量耗钢量近20%，因此机电产品出口量加大对钢铁行业，尤其是板材形成一定利好。

    3.2 货币政策：M3 供应量如加大可能会刺激钢价回暖

    近期央行决定从2008 年10 月9 日起，下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点；从2008 年10 月15 日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率下调0.5 个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。

    这是央行在中国实体经济降温信号更加明显、全球金融市场可能面临巨大动荡下做出的全面放松紧缩货币政策的又一步。

    我们认为，后续央行可能继续放松信贷，加大货币供应。根据历史经验，M3 供应量的增加将会刺激钢价的走高，时滞期为7-13 个月。

    3.3 行业政策：继续重点关注地产政策

    地产占钢消费的36.3%，是耗钢的最大户，与其有关的政策尤其值得钢铁业关注。10 月22 日，房地产政策出现预期中的松动：财政部决定从11 月1 日起,对个人购买、销售普通住房的税费政策有所调低；人民银行决定自10 月27 日起，下调商业性个人住房的贷款利率、最低首付款比例等。

    降低相关契税、首付比例以及按揭利率等措施旨在降低购房成本，粗略测算，上述政策完全得以执行，能够降低首次购房成本、降低二手房购房成本均在10%左右。因此，上述政策有利于促进房地产需求，稳定房地产市场价格，促进成交量回暖。

    但房地产政策松动的实际效果要取决于购房意愿是否恢复以及银行是否有贷款意愿。在经济前景持续恶化、收入增长减缓以及房地产价格前景不明的情况下，我们相信购房者意愿虽然可能有一定程度的恢复，但总体幅度应该有限。而在同样的经济背景下，银行出于风险控制的考虑，是否愿意大幅增加房贷也具有不确定性。因此，房地产政策松动的效果还有待观察，对钢铁消费的刺激也有待关注。

    如果上述政策对地产及经济的提振效果有限，不排除政府继续出台地产政策的可能性，对此我们将继续关注。

 [Page]   3.4 其他政策：中小企业政策对钢消费影响轻微

    除上述政策外，我们认为政府也可能专门针对中小企业出台政策，因为在中国稳定压倒一切，而中小企业吸纳了大量的低收入的就业人口。政府的可行方案包括加大对中小企业的信贷扶持力度，按照员工人数来满足中小企业贷款需求，甚至财政贴息。

    但由于中小企业主要是一些轻工业，剔除家电业以外的轻工业占全国用钢量的比重在4%左右，因此预计该项政府对钢铁行业需求的提振作用有限。

    此外，政府也可能放缓人民币的升值速度，这无疑将又利于钢铁产品的出口，对冲部分恶化了的出口环境，但由于中国的汇率改革基调是“渐进性”，因此人民币升值速度放缓的步伐不会过大，对钢出口的影响预计也将较小。

    4. 钢铁行业盈利、估值和投资建议

    4.1 钢铁行业盈利下降，中短期重点关注取向硅钢

    我们在6 月28 日的天相中期策略会上曾经指出，需求是钢铁行业最大的机会和风险。下半年宏观经济及需求超预期下滑，使得钢价及钢铁业的盈利水平大幅走低，目前市场几乎一致预期09 年中国钢铁业利润负增长，这与05 年钢价走低，行业利润负增长的情况也相符。

    05 年的钢价下降是由产能集中释放引起的，该轮全行业的盈利低点出现在06 年1 月份，税前利润率为1.94%，亏损面积为35%。那么由需求恶化引起的09 年钢价下跌，钢铁行业的盈利会呈现怎样的格局呢？

    观察近10 年来中国钢铁业及近50 年来日本钢铁业盈利情况，可以看到全行业出现过单月亏损，但未曾全年亏损，因此可以认为，09 年钢铁行业亦不会全年亏损。

    假设08 年9-12 月及09 年钢铁业盈利水平均与08 年8 月持平，再考虑到钢材产量6%左右的增速，那么09 年钢铁行业利润总额同比下滑23.44%。

    那么在钢价和原燃料价格同时下滑的情况下，成本弹性大的小钢企和具备技术、差异化优势的大企业哪一个会胜出呢？

    小钢企以生产长材为主，长材绝大部分直接应用于建筑地产领域；大钢厂以生产板材为主，板材30%直接用于建筑地产领域。由于需求是未来的最大机会和风险，钢铁下游领域中，地产业调整的深度预计最大，这么来看，在经济下行的当前，板材类大公司风险相对偏低，待经济好转的预期明朗后，再重点关注长材类公司。

    但目前板材中的热轧板，还面临产能集中释放的风险。据WSD 统计，2008 年中国热轧板产能预计达到2.15 亿吨，较2007 年的1.83 亿吨增加17%，2009 年预计将再增加2350 万吨新产能，这将对热轧及其加工产品价格形成抑制。

    取向硅钢由于主要应用于变压器领域，且进入的技术壁垒较高，受经济波动的幅度相对较小，值得看好。

 [Page]    4.2 股票投资建议：下调行业评级至“中性”，仍首选武钢股份

    从一个相对长的周期来看，目前钢铁板块已经超跌，中长期投资价值已经显现，但从中短期来看，钢铁行业的需求面继续承压，因此我们将行业评级由“增持”下调至“中性”。

    从钢价与钢铁股走势之间的相关关系也能支撑这一观点。我们选取Myspic 代表国内钢价、天相钢铁指数与上证指数的比值代表钢铁股的相对收益情况，2000 年以来的数据表明：钢价的低点领先于钢铁股相对收益的低点8 个月，钢价的高点滞后于钢铁股相对收益的高点3 个月。对于这一规律，我们的解释是：资本市场通常需要8 个月左右的时间确认钢价、钢铁企业盈利的波谷，以决定钢铁股系统的投资机会，但资本市场通常可以提前3 个月判断钢价的系统性风险。目前国内钢价尚未企稳反弹，如果历史规律继续发生作用，钢铁股获得系统性的超额收益尚得等待。

    我们在9 月5 日的深度报告《上市公司盈利水平在行业内持续领先——钢铁业2008 年中报综述》中，已经将重点关注的钢铁公司集中在三家龙头普钢企业。其中，我们仍然坚持首推武钢股份（600005）。取向硅钢业务贡献公司48%的毛利，其主要应用于变压器领域，在全球范围内仅有不超过17 家企业能够生产，国内自给率为50%，在需求相对坚挺，生产集中度高的背景下，其价格下跌空间有限，且有潜力实施进口替代。尽管其10 月20 日PB 在1.54 倍，远高于鞍钢0.84、宝钢1.04倍PB 水平，但我们认为在盈利能力相对坚挺的背景下，估值也应该相对坚挺。

    宝钢股份（600019）有20%的营业收入来自于不锈钢及特钢业务，下半年该块业务的盈利能力仍难以乐观，我们次选宝钢股份。

    根据向集团采购的铁矿定价模式，鞍钢股份（000898）下半年成本环比增幅高出其他两大钢150 元/吨左右，且500 万吨鲅鱼圈项目可能拖累公司08、09 年盈利，因此末选鞍钢股份，但鞍钢股份目前PB 已处于历史最低水平附近，有一定的安全边际。如果行业持续长期间低迷，将会引发大规模的并购潮，届时将会带来被并购公司的投资机会，对此我们也将会保持跟踪。

   4.3 风险提示

    （1）国内宏观政策继续调整的风险

    如果国家出台较为激进的政策，刺激包括房地产投资在内的固定资产投资，这将可能带来钢铁公司，尤其是长材类上市公司带来阶段性的交易机会，但只要09 年钢消费增速低于7%，钢铁行业仍将是供过于求，行业趋势性好转难以确立。

    （2）国内外宏观经济超预期好转的风险

    影响宏观经济的因素错综复杂，如果国内外宏观经济超预期好转，将尤其会刺激长材的消费，对长材类公司构成利好。

    （3）国内热轧产能释放制约武钢的普通板材业务盈利的风险

    包括热、冷轧板在内的普通钢板并不是武钢股份的强项，未来国内热轧产能的释放可能制约公司的综合盈利能力，对公司构成负面影响。此外，我们在10 月20 日的报告中指出，武钢取向硅钢价格或面临微调压力，预计这也将会对武钢的短期股价构成抑制。


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