隧道股份：未来两年施工快速增长

　　事件。

　　2008 年6 月24 日上午，在海通证券2008 年中期投资策略报告会“市场逆境与创造性适应”上，我们邀请了隧道股份参与投资者交流。隧道股份董秘介绍了公司最近的业务发展情况，并与参会的机构投资者进行了深入交流。

　　简单分析和投资建议。根据交流情况，我们对公司的基本判断是：长期来看，由于上海市政府调整2008 年及以后新签市政项目的造价结算办法，未来公司地下施工的毛利率低位企稳后有望稳步上市，这样能够改善公司长期以来施工盈利能力较弱的态势，增强公司的整体盈利能力；上海市国资整合背景下未来公司大股东会如何进行资本运作难以判断；对于公司的盾构业务，经过2007 年新增订单的大量释放，初步判断2008 年盾构新增订单将有所下降，但是公司在10 米以上口径的盾构将有新的突破；BOT、BT 项目将稳定增长，该业务保持对公司利润的最大贡献者。公司在再融资成功后有助于改善财务结构、降低财务费用和在大口径盾构的综合能力（包括施工能力和盾构改造等能力）。考虑再融资全面摊薄公司每股收益的情况下，我们对公司2008-2010 年全面摊薄EPS 的预测分别为：0.30 元、0.41 元、0.52 元，我们谨慎调升公司“买入”的投资评级，目标位10.4 元。

　　交流会纪要。

　　隧道股份董秘主要介绍了公司的业务发展情况及近期的动态。公司最近业务发展良好，基本面没有负面的变化。2007 年公司新增合同订单124.75 亿元，同比增长43.75％；初步预计今年前五月份订单在50 多亿元。公司今年中报已经公告预增50％以上，目前来看各项业务按计划进行。

　　公司2008 年5 月份完成了1.478 亿股的配股发行，配股价8.12 元；共募集11.5 亿元左右的资金。募集项目用途包括：购置两台6.25 米口径的盾构用于成都地铁施工、两台11.58－11.6 米口径的盾构改造用于上海新建路隧道项目、购置1 台14.27米口径的盾构用于外滩通道工程，以及5.3 亿元左右偿还银行贷款和补充流动资金。本次的配股项目总体上能够提升公司在10 米以上大口径的施工能力和技术水平。

　　施工业务仍然是公司的主要的收入来源，BOT、BT 业务对利润贡献最大，盾构业务有望稳定增长。未来几年这个趋势也将维持。

　　（1）问：公司未来的业务战略及展望。

　　答：公司的业务架构主要是“3+1”战略，即工程建设、投资业务、现代制造业务加上现代工程服务。因此，公司的工程施工业务是公司传统的优势业务领域，特别是地铁施工业务，公司近年来逐步收缩地上施工业务，专注于竞争较为缓和、毛利率相对较高的地下施工，包括地铁和地下大型基础等业务。

　　投资业务主要是公司的BT 和BOT 等项目，目前公司投资的上海大连路隧道、宁波常洪隧道以及上海嘉浏高速公路、沪嘉高速公路、常州的BT 道路项目进入回报期，在浙江奉化投资了10 亿的BT 道路项目亦将于明年进入回报期；未来新增点是，2007 年2 月公司投资33.25 亿元的钱江隧道项目也将于2011 年后给公司带来收益。公司投资钱江隧道项目主要基于几点考虑：（1）钱江通道则是长三角都市圈高速公路网规划“七纵”的其中一纵———江苏盐城至绍兴高速公路的组成部分，是浙江省公路水路交通建设规划“两纵两横十八连三绕三通道”高速公路主骨架中的其中一个通道，工程的社会影响力较好。（2）该项目隧道直径15.43 米，是世界上最大直径的盾构法隧道之一，能够拉动公司的施工产业。（3）投资该BOT 项目有利于公司未来在杭州市的地铁建设中获得先发优势。

　　预计未来公司的施工收入仍然是公司最大的收入来源，BT、BOT 项目是公司的最大利润来源，机械制造占公司的收入和利润比例将逐步提升。

　　（2）问：公司地下施工毛利率能否改善？

　　答：一直以来公司的施工毛利率较低，主要原因有几方面：（1）原材料占工程项目比重较大，原材料上涨对公司的成本控制压力很大，影响公司项目的盈利水平；（2）公司历史上的市政项目大多采用闭口合同方式签订，而市政项目大部分是政府项目，政府有很强的议价能力。虽然历史上的闭口合同由于原材料涨价对公司造成的一些亏损项目，未来政府可能会有一些补偿措施；但政府项目很多是政府预算项目，决策程序比较复杂，最终的解决可能只能够慢慢解决。公司应对原材料成本上涨的主要策略是加大原材料的集中采购，降低采购成本。

　　对于政府项目的决算，全国很多省市包括浙江和江苏等省均已经按照采用开口合同结算工程项目。上海市今年上半年也发布了相关的文件，对于2008 年新签的政府项目，允许按项目实施当月的造价部门发布的材料平均价格作为项目决赛的调整价格；而对于历史遗留问题，只能按一个个项目谈，逐步解决。这样对于2008 年及以后新签的市政建设项目，将能够大大规避原材料大幅上涨的风险，使得公司的施工毛利率能够回购到正常的盈利水平。因此，对于公司未来施工毛利率的判断，我们认为总体上将企稳回升，特别是对公司2009 年以后的施工毛利率保持审慎的乐观态度。

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　　（3）问：世博会召开的2010 年，预计上海很多基建项目将停建，这对公司业务产生什么样的影响。

　　答： 世博会将于2010 年5 月1 日至10 月31 日在上海召开，预计将有7000 万人次的参观者。在世博会期间，由于环境保护、道路通畅及施工干扰等因素，预计上海市的基建业务有一定的影响。但是，世博会对地面工程的影响较大，而对隧道股份以地下施工为主业的工程公司影响相对较小。

　　（4）问：城市地铁大投资对公司工程承包及盾构销售的影响、国际最大的盾构生产企业海瑞克在中国拓展业务对公司业务的影响。

　　答：目前公司的主要业务区域在上海，2007 年上海地区的业务新增合同订单仍占了76％。公司2007 年完成了上海17 公里的地铁施工任务，预计2008 年将达到30 公里以上。预计未来几年上海还将是公司的主要业务区域，但是其它城市的轨道交通建设也将给公司带来很大的发展机遇。

　　前几年，全国大城市中地铁建设的第一标多是由隧道股份中标，现在由于公司上海本地的业务量忙不过来，对外地区域的订单进行选择，如沈阳市的地铁项目公司就没有参与投标。但公司将积极拓展在长三角地区的城市地铁业务，包括南京、杭州、无锡、苏州等将给公司的施工和盾构业务带来良好的业务增长前景。

　　海瑞克公司是世界最知名的盾构生产企业，以及在国内的广州、武汉等与当地企业成立了合资企业。从海瑞克的战略来看，这些合资企业大多数仅是组装基地、没有真正形成生产基地。从销售价格的对比来看，海瑞克公司最新销售给成都地铁建设项目的6.25 米口径的盾构海瑞克的销售价格是5500 万元/台、而隧道股份国产的同级别价格仅3000 多万元每台，国产的成本优势非常明显。

　　从盾构的使用及维修维护等情况来看，国产的盾构也占据优势。海瑞克公司在成都销售了5 台，这些盾构在施工推进过程中，刀头出现问题。隧道股份公司最先解决盾构的刀头问题，成都地铁公司对隧道股份的技术能力印象深刻，邀请隧道股份参与后续的工程投标。

　　隧道股份的盾构产品向利润水平高的大口径方向发展。目前公司的6 米多的盾构产品除了隧道股份自用外，还销售给国内的宏润建设、腾达建设、中铁二局、上海建工集团等公司。公司未来将向10－12 米口径的大盾构方面发展，维持公司的盾构技术国产化方面的领先优势，同时加大硬岩盾构的研发投入。

　　（5）问：上海市国资整合及集团的资产简要介绍。

　　答：据了解，目前上海市的人事调整已经进行到下属的区政府一级，预计未来上海市大的企业集团的人事调整将陆续展开，上海城建集团也将在这个大背景下陆续推进各项工作，但对于集团的后续资本运作难以判断。

　　从集团的资产情况来看，集团的施工能力比较弱、房地产和投资业务比较好。房地产业务主要集中在上海，投资业务包括：上海的污水厂、煤气管线等，还在外地投资了大量的高架桥等项目。

　　对于上海市的国资整合及重组以及集团的相关重组，个人很难判断。但隧道股份从自身的角度出发，将做大做强公司的各项业务。