隧道股份：地区基建蓬勃发展 目标价20元

　　公司是上海地区隧道深坑工程的领军企业，拥有丰富的地下施工经验，承建了上海所有越江隧道工程以及近一半的地铁工程。公司具备的技术、设备特别是经验优势是争夺市场最重要的竞争力。

　　世博将近，整个十一五期间是上海基础建设投资的高峰期，轨道交通等投资额较前五年迅速放大，公司也随之进入一个快速成长周期。随着城市化进程加速，不仅是上海，全国其他十余个主要城市的轨道交通建设也进入爆发期，公司有望从中分得一杯羹。

　　上下游纵向一体化的战略转型是公司谋求长期发展壮大的重要手段。

　　公司生产的盾构具备物美价廉的比较优势，超过22台的销售收入可望在年内结算，出色的产品毛利润率有助提升公司业绩及ROE水平。首批量产盾构如若能在实际作业中表现出可靠性能，那么我们认为，未来公司产品销售空间将更为广阔。

　　调高公司未来三年盈利预测至07年0.37元、08年0.53元以及09年0.7元，维持“增持“评级。公司主要风险是原材料的价格剧烈波动会显著影响工程毛利率；其次是盾构销售的增速具有一定不确定性。

　　1.上海地区隧道深坑工程的领军人物公司是一家专门从事软土隧道施工的企业，具有二十多年的隧道及地下工程技术优势，代表着国内软土隧道领域最领先水平。公司大股东是上海城建集团，借助技术上的优势和大股东的扶持，公司参与了上海已建成的所有6条越江隧道工程以及近一半的地铁工程，积累了丰富的施工经验。

　　公司在“十一五”战略纲要中明确核心业务——大型、特大型隧道、地铁、深基坑施工；战略业务——主业纵向一体化的产品制造销售（盾构、钢模）和新兴业务——工程咨询和市政养护。因此，公司在近几年的经营中，着力收缩地上业务，重点发展地下工程业务，并且大力发展盾构制造销售以及公路BOT项目。

　　2．公司正沐浴地区基建蓬勃发展的春风公司控股股东上海城建集团是上海市最主要的市政工程投资建设施工企业，作为其旗下唯一的地下工程企业，上海地区的隧道、轨道等建设是公司最主要工程收入来源。2002年上海正式确定为2010年世博会的举办城市，从随后的2003年开始，上海进入了新一轮的交通轨道建设高峰期，当年交通运输投资占城市基础建设投资的45%，比2002年猛增34个百分点，到最近的2006年，这个数字已经提高到52%。我们预计，这一轮的城市交通基建投资高峰至少持续到2010年，即便是2010年之后，由于城市化进程的加速引起的城市外扩以及公共设施升级需求仍旧可以保证交通基建投资稳定增长。

　　越江隧道：2010年前，上海将建成14条越江隧道（不包括观光隧道和地铁隧道），截止2007年6月，已建成6条，在建4条，待建4条。因为通常越江隧道工期约2-2.5年，因此，为达2010年建成目标，预计剩余的未建4条隧道最晚将在2008年开工建设。公司凭借国内一流的土压平衡盾构掘进技术承揽了所有10条已建或在建的越江隧道工程，类似这种城市越江隧道工程风险系数较大、技术难度较高，要求施工方对当地土质情况下的隧道施工有一定经验，因此，压倒性的经验优势使公司有望成为所有14条越江隧道工程的主要施工企业。

　　越江隧道合同金额受隧道长度、盾构掘进公里数、地面建筑物情况、地表沉降等多方面影响，我们对于未开工隧道项目的合同金额暂且按照平均每公里3亿元的造价计算，每条隧道合同价在8.4亿-10.8亿之间不等。

　　轨道交通：十一五期间，上海为迎接世博将迅速发展城市轨道交通事业，目标到2010年将城市轨道交通营运里程增长到400公里；到2012年左右，建成营运里程达510公里的轨道交通网络，远期目标是建成17条营运规模达到780公里的轨道交通网络。2007年，上海轨道交通6、8、9号线将投入试运营，城市轨道营运里程将有望从2006年的169.4公里增长到230公里，增幅达到36%，同比高出22个百分点，上海轨道交通从07年开始进入招标、投资的高峰期。

　　由于盾构技术日渐成熟、设备国产率水平大幅提高，使得地铁每公里的造价降低，从十五期间的每公里5-6亿元降低到目前的平均3.6亿每公里左右，未来将进一步下降。结合每公里地铁造价估算，我们把当年新增里程与每公里造价相乘所得结果作为当年上海市轨道交通投资额的估算数字，由于实际上投资并不集中在工程竣工时点，因此我们对于轨道投资的时间分布只能作为一个大致参考。我们可以发现，在2007年之后，上海轨道交通投资明显进入一个膨胀期。这将有力支撑公司未来上海轨道交通领域的业绩增长。

　　目前，公司在上海轨道交通建设市场上的份额约为40%，其最主要的竞争对手是中铁系统内企业以及 上海建工(行情 股吧)、 腾达建设(行情 股吧)等区域内有资质企业。地下隧道工程属于技术难度和经验要求较高的行业，普通工程公司进入壁垒大，行业内目前有资质的从业者比较集中，因此未来整个市场的分布格局预计比较稳定。公司在盾构掘进、管片预制等方面具备显著的竞争优势，而且熟悉上海当地工程环境与地址情况，我们预计未来公司的市场份额能继续保持。

　　3.沪外市场争夺是持续快速增长必经之路我们注意到公司在今年上半年中标两单沪外地铁项目，分别是深圳地铁2号线和4号线，项目金额合计7.35亿元，项目周期2年左右，预计未来2年每年给公司带来3亿多项目收入。通常，重要市政工程市场都存在地域分割特性，区域外企业在与区域内企业的竞争中会处在不平等位置，甲方对区域外企业往往会设置较高门槛。因此，历史上，虽然 隧道股份(行情 股吧)在行业内处于领先位置，但在沪外市场上的份额却不多。

　　目前我国有10个城市陆续修建地铁及轻轨并投入运营，投入运营试运营的线路共22条，总里程602.3公里；有12个城市的36条轨道交通线路在建中；未来10年里，15个城市将新建设1700公里城市轨道线路，总投资达6200亿，平均每年620亿。因此，在未来很长时期内，全国范围内的市场容量扩张都是很可观的。

　　2010年世博之前，由于上海处于一个交通基建高峰期，快速扩容的本地市场已能基本满足隧道股份的成长需要，对于沪外市场，公司通常争取当地隧道地铁建设“第一标”。我们认为，从长期而言，为规避地区交通基建投资周期的波动，公司势必有区域扩张的需要。公司目前已经国内外23个地区设立分支机构承接项目工程，“第一标”的示范作用将很有效得为公司在当地竖立品牌形象，同时，随着行业内招投标制度逐步规范，公司在户外市场的份额有望扩大。

　　4.公司工程利润对原材料价格敏感工程项目毛利率波动是影响公司净利率的最重要因素。盾构隧道的施工成本费用40%来自于隧道管片和二次衬砌，其原材料主要是钢材和水泥；另有约12%成本是盾构机。由于市政多采用闭口合同，因此，水泥和钢材等原材料价格波动对公司毛利率影响显著。前两年由于钢材水泥等原材料价格走高，对公司利润率造成相当大的压力，致使06年毛利率较05年同期下滑0.3个百分点。07年后，随着主要建材价格起稳回落，项目表现出较高回报率，中报显示07年上半年施工毛利率上升到7.7%。

　　未来一定时期内，公司承接的项目合同仍然将以业主习惯的闭口合同为主，公司受原材料价格波动影响将长期存在。目前公司正在试图与业主协商采用一种区间内的闭口合同形式，即在原材料涨跌幅超过一定区间后引起的损失或者盈余由业主及承包方各承担一部分，这将有效降低完全闭口合同下原料价格剧烈波动时对公司造成的损伤。此外，公司未来在签订合同时也将充分考虑未来1-2年内原材料价格的趋势以及给项目带来的影响。

　　我们预计公司未来工程毛利率水平将上升到9%-10%水平。

　　上海未来5年预计将新建轨道交通340公里，全国其他地区将新建约660公里，新增轨道交通中约有80%为地下工程，需要运用盾构技术。一般单台盾构寿命约5-10公里，这样大致计算出未来5年中，上海地区需盾构机约34-68台，平均每年7-14台；全国其他地区约66-132台，平均每年13-26台，全国每年的地铁盾构需求量大约在20-40台左右。公司在今年上半年新签盾构订单9台，据了解其使用地区全部集中在上海。就目前情况而言，施工方盾构采用方案的决策权基本在业主方，上海是公司最熟悉的市场也是公司盾构产品适应度最高的地区，预计未来公司产品在上海地铁市场上将占主导地位。沪外区域方面，业主对国产盾构的信心需要一段时间的培育，我们认为，随着国产盾构在上海项目中成功运用，沪外市场有望被打开。

　　公司目前拥有6.34m土压平衡盾构以及6.2m复合型土压平衡盾构的核心技术，未来研制方向将表现在两方面：1、从土压平衡向泥水平衡、混合型盾构拓宽；2、向更大口径盾构发展。可以预见，今后公司设计制造的盾构在土层适应能力方面将不断得到提高，市场空间也更广阔，不仅仅局限在地铁领域。

　　6. BOT运营是下游一体化的重头戏公司的核心战略之一是形成投融资、产品制造销、建设、运营的纵向一体化，与盾构业务相类似，公路隧道运营业务也是这个战略的重要组成部分，公司在近些年来重点发展BOT项目，目前已有大连路隧道、宁波常洪隧道、嘉浏高速、沪嘉高速等4个项目产生收益，且有常州项目、奉化三高、浙江钱江隧道等3个项目进入建设，并将在今后几年内逐步产生收益。

　　相比建设工程，BOT运营业务的现金流更稳定。长三角地区经济的持续增长带动连接各经济地区的高速道路车流量稳步增长，部分非市场收费的项目也能倚靠政府补贴获得稳定利润（大连路隧道）。传统建筑施工企业特别是地域特性显著的企业是受宏观经济影响周期性较强的，通过纵向一体化向投资经营延伸，可以一定程度抵御行业周期性波动影响。

　　公司有机会在以后的经营中继续获取道路BOT项目，但时间分布上具有不确定性，我们对公司未来在营运收入部分的预测仅保守地基于目前已获项目上。未来公司如再获大型交通道路特许经营权，必然会为公司利润超预期增长提供可能。

　　7.盈利预测和估值我们上调公司未来三年盈利预测至07年0.37元、08年0.53元、09年0.70元。

　　目前股价对应08年动态市盈率31倍。公司未来两年的业绩年复合增幅达37%，因此，目前估算水平处于合理偏低估水平，维持“增持“评级，6个月合理目标价20元。