海螺水泥：下看重置成本 上看需求复苏

  投资要点：

  事件：近日公司公布2015年年报；全年实现收入约509.8亿元、同比降约16.1%；归母净利润约75.2亿元、同比降约31.6%；EPS约1.42元/股；扣非后归母净利润约53.0亿元、同比降约49.0%；扣非后EPS约1.00元/股。

  其中，第4季度公司收入约130.1亿元、同比降约23.9%；归母净利润约14.1亿元、同比降约49.9%;EPS约0.27元/股。

  公司拟每10股派现4.3元（含税）。

  点评：2015年水泥量增价跌，公司吨毛利在近14年中仅高于2005年。2015年公司水泥熟料销量约2.56亿吨、同比增约2.8%；吨均价约193元/吨、同比降约43元/吨；吨毛利约54元/吨、同比降约27元/吨，绝对水平在近14年中仅高于2005年（当年吨毛利约44元/吨）。

  其中，公司第4季度销量约6950万吨、同比基本持平；全收入口径下吨均价同比降幅达60元/吨，吨毛利降幅达26元/吨。

  行业低谷期，公司龙头风范尽显。2015年公司扣除减持青松建化、冀东水泥的投资收益后利润总额约81.6亿元，占水泥行业的25%左右。期末在手货币资金达约145亿元，资产负债率降至30%左右，无可争议是国内资产质量最优的水泥企业。

  2016年需求开局不错，全年有复苏期待。年初以来信贷、地产支持政策持续加码，3月开始华东各水泥企业出货复苏明显，预计公司2016年1季度水泥销量有望有不错增幅。展望全年，地产销售火爆有望传导至投资端，叠加基建稳增长预期，水泥需求侧的改善有望延续。

  公司估值目前仍低于重置成本。目前公司水泥产能对应的吨企业价值约318元/吨，仍低于行业350元/吨的重置成本；作为国内资产运营效率最高的水泥企业，其估值有明显安全边际。

  维持“买入”评级。公司核心布局华东、华南，是最有望受益于需求侧复苏的水泥标的，同时估值安全边际明显。预计2016~2018年EPS分别约1.35、1.50、1.69元/股。考虑公司国际化及国内整合预期，给予公司1.5倍PB（对应最新每股净资产），目标价19.95元/股。

  风险提示：需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化、国内整合进展不达预期。