海螺管理能力有折价 估值具有吸引力
通过与海螺水泥股份有限公司管理层和控股子公司海螺芜湖白马山水泥厂普通员工的沟通，以及对白马山水泥厂的实地调研，我们认为海螺水泥的核心竞争力在于其管理能力，而不仅仅是表现出来的战略布局和成本优势。公司具创造力的“T”型产业布局、在规范管理下依然显著的成本优势在外界来看似乎是不可复制的，但是对于公司而言其管理经营的亮点远不止于此。早在1994年公司就是施行了打破“大锅饭”、竞争上岗，以及打破行业规则实行款到发货等，都说明战略、成本等的优势只不过是管理能力的体现，而且这种优势对公司而言是可以复制的。
公司管理能力没有在以往的估值模型中得到体现，在麦肯锡提出的“总部模型”当中实质上也没有反映动态管理能力的价值，我们认为在这一块海螺水泥实际上有比较大的折价，具体表现就是“残值”过低，后期有重估增值的空间。
目前海螺水泥处于满产的状态，2010和2011年布局在西北和西南的新干法生产线将会陆续投产，预计公司产量增速将会保持在每年2000万吨左右。
公司目前超过40%的主营业务收入来自华东，华东地区在未来两年新增产能较少，产能压力不大，需求面相好，目前公司华东地区吨毛利在50-60元，预计2010在华东地区将会是首先提价的区域，吨毛利将会较2009年提高。
目前公司在西北和西南的生产线吨毛利在120-150左右，受新增产能较大影响，预计2010年西北西南吨毛利将会有所下降，但仍高于华东地区水平。
我们预测公司2009、2010、2011年主营业务收入分别为264亿、327亿、393亿，归属母公司净利润分别为4.0亿、4.8亿、5.9亿，EPS 分别为2.1元、2.6元、3.2元， 对应09年动态PE为21倍，10年动态PE为17倍，估值具有吸引力，给予推荐的评级。
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