从CRH发展模式看亚泰水泥

　　事件：

　　近日，公司收到吉林省发改委转发国家发改委批复，同意公司将吉林亚泰集团水泥投资有限公司 26%的股权出售给爱尔兰CRH，转让价款为21.32亿元。

　　上述股权转让事项尚在国家其他有关部委批复中。 

　　本报告的视角： 

　　CRH 是国际知名的建材企业，在水泥产业链一体化和产业并购方面具有丰富经验，我们试图通过对CRH在以上两个方面的发展模式，来阐述本次合作对亚泰水泥的影响。

　　投资要点：

　　CRH水泥业务目前已经形成了水泥、集料—预拌混凝土—混凝土制品生产及销售一体化的产业链，其中混凝土制品在欧洲、美国均排名第一。并购整合是CRH产能扩张的重要战略之一，为其带来丰厚的回报的同时，积累了丰富的经验。

　　亚泰水泥是东北地区最大的水泥生产企业，熟料、水泥产能分别为595万吨、700万吨，未来将采取自建和收购并举的措施以整合区域市场。（1）在建/拟建工程全部达产后将实现产能增速108%、52%；（2）公司分别与通化特水等4家企业签订收购意向书，合计熟料、水泥权益产能占目前总产能的17.66%、36.87%。

　　与CRH合作，短期来看，将会给公司带来丰厚的投资收益；长期来看，将为公司水泥业务的区域整合和产业链延伸提供资金和智力支持。

　　盈利预测与评级：预测公司08-09年EPS分别为1.30元、0.63元，对应动态市盈率分别为7.10倍、14.64倍。基于盈利预测，同时考虑到公司水泥业务的区域龙头地位和整合战略、与CRH合作对未来业绩的推动预期，维持“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济以及投资增速的明显回落；东北地区水泥行业整合、落后产能淘汰等进度；房地产价格的波动；资本市场的交易量和融资额明显回落。 

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　　1. CRH的发展模式

　　CRH是国际知名的建材企业，全球排名第五位，欧洲排名第三位，核心业务包括基础原料、高附加值建筑材料和建材产品分销等三部分。CRH总部位于爱尔兰，业务覆盖31个国家，在都柏林、伦敦和纽约等三地证券交易所上市。 

　　1.1 建材产业链的纵向一体化

　　CRH 集基础原料--建材产品--分销一体化与一身，形成了完善的建材行业产业链。从2007年报销售收入数据来看，三个业务板块的贡献率分别为51%、34%、15%，两个主要区域市场欧洲和美洲的贡献率分别为46%和54%。从各细分产品的情况来看，CRH在各个区域市场处于领先地位，具有明显的竞争优势。 

　　CRH水泥业务目前已经形成了水泥、集料—预拌混凝土—混凝土制品生产及销售一体化的产业链，并在欧美市场处于领先地位。在欧洲市场方面，CRH是前十大水泥制造商、最大的水泥制品生产商，同时在集料/预拌混凝土领域处于领先地位；在美国市场方面，CRH在集料和水泥制品领域的排名分别为第三和第一。

　　据2007年年报披露，目前CRH产能为水泥1560万吨、预拌混凝土2580万立方、预制混凝土制品1060万吨、其它混凝土制品3320万吨。

　　1.2 横向一体化—资本性投资与并购扩张并举 

　　在上世纪八十年代，CRH就已经确立了其未来发展战略，即：在本土做低成本的市场领导者，在海外积极扩张以打造未来发展平台。其中，并购是CRH扩张的重要手段之一。 

　　从投资金额来看，并购支出金额超出资本支出的一倍以上。2006年投资21亿欧元用于 69 个项目的并购。其中，收购 Ashland Inc.旗下的 Ashland Paving and Construction（APAC）公司耗资11亿美元，是CRH迄今最大的单笔收购。2007年斥资22亿欧元用于78个项目的并购。

　　从新增EBIT贡献情况来看，并购活动为CRH带来了丰厚的利润，2001年至2007年上半年，并购活动带来的新增EBIT年度累计额约为7.8亿欧元，占总增量的65%。CRH在并购方面具有较强的经验：并购前期涉及政策、财务、法律等各个方面的尽职调查，规避了风险；通过并购后的整合，达到资源的优化和重新配置，从而提升了企业价值。

　　2. 亚泰水泥：自建与并购，产能快速扩张 

　　公司水泥业务由全资子公司吉林亚泰集团水泥投资有限公司（简称“亚泰水泥”）负责运营。亚泰水泥是东北地区最大的水泥生产企业，拥有7条新型干法生产线，熟料、水泥设计产能分别为595万吨、700万吨。目前占据了公司吉黑两省的长吉经济带、哈大齐经济带两个经济带的主要市场和辽宁省的部分市场，其中长春市场的占有率达70%、哈尔滨市场的占有率达40%。

　　2.1 自建项目，实现稳健快速发展

　　公司定向增发募集资金主要投资于水泥主业的“三线两磨”项目，包括1×4000t/d和2×5000t/d三条生产线和两台100万吨独立粉磨站。据了解，除鼎鹿粉磨站需重新选址目前尚未开工外，其余项目进展顺利，预计2008年下半年将陆续投产。

　　自筹资金项目1×5000t/d熟料生产线，根据规划将使用双阳公司已建生产线的共用设施，在节省投资的同时，建设周期有望缩短。

　　在建/拟建工程全部达产后将新增熟料产能646万吨、水泥产能360万吨，使得水泥熟料和水泥产能分别达到约1250万吨和1060万吨，增长速度为108%和52%。 

　　2.2 区域整合是水泥业务的重要战略

　　亚泰的历史是伴随着并购的发展史。1997 年，亚泰集团以承债方式整体兼并了双阳水泥厂，成为核心子公司双阳公司的雏形。2006 年收购哈尔滨水泥厂（在此基础上组建亚泰哈水公司），大举进入黑龙江市场。

　　目前吉黑两省大型易采石灰石矿山，均处于开采状态；为和平消灭对手并占领稀缺石灰石资源，预计区域内整合将是公司重要的发展战略之一。2007年10月份以来，公司分别与通化特水等4家企业签订收购意向书，其中电联水泥已经完成前期的资产评估工作，并通过董事会决议；其余3家尚处于尽职调查阶段。

　　根据协议，公司欲收购的4家企业熟料、水泥权益产能合计为105万吨、258万吨，占目前公司产能的 17.66%、36.87%。如果收购顺利进行，则公司产能将实现快速扩张。 

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　　3. CRH合作对公司水泥业务的影响

　　表观影响：丰厚的投资收益 

　　股权转让将为公司带来丰厚的一次性投资收益。（1）本次转让公司将获得投资收益14.21亿元，按照25%税率扣除所得税，增加当期利润10.66亿元，每股收益增厚0.83元（因为最后协议签订时间具有不确定性，未考虑少数股东损益）。（2）按照水泥投资公司净资产进行匡算，收购PB为2.99。按照并购惯例，在建项目通常按照账面价值转让，已建项目进行溢价收购；因此，本次收购中，已建项目的收购 PB可能更高。

　　深远影响：资金支持与并购整合、产业链拓展的智力支持

　　产能扩张的资金支持。公司本次股权转让价款的投向一直是市场关注的热点，而此前公司曾表示此收益仍将主要投入水泥主业。我们假设 21.32 亿元转让收入中的60%用于水泥产能的扩张，则按照 60%资产负债率（水泥行业上市公司平均水平）、CRH26%股权相应投资进行测算，产能扩张资金将达到42亿元。假设收购和新建产能比例为1：1，按照水泥项目新建成本250-300元/吨、收购成本300-350元/吨进行测算，则可支持1300-1500万吨水泥的扩张。2007年吉黑两省水泥产量为4600万吨，按照三年复合增长率8%进行测算，则2010年水泥需求量将达到5800万吨。根据以上测算，届时亚泰水泥在吉黑两省的市场占有率将达到30%以上。

　　并购整合的经验支持。通过收购具有战略意义的规模型企业，公司计划对区域内水泥市场进行整合：①通过并购可以提高市场集中度，有效避免企业之间过度竞争，从而增强区域控制权；②东北地区石灰石资源稀缺，并购可能成为公司获取矿产资源的重要手段之一；③通过有效的整合可以实现资源优化配置、提升企业价值的目的。我们认为，CRH在并购过程和后期整合方面的丰富经验，将为未来亚泰水泥的市场整合提供有力的帮助。

　　下游水泥制品领域的经验支持。（1）在我国固定资产投资增速迅猛、城市化进程快速推进的形势下，水泥及其下游产品需求旺盛，这为公司向下游产业扩张提供了良好的市场基础。（2）目前亚泰水泥主要集中于水泥的生产和销售，仅对下游市场混凝土产品进行尝试性的涉足。预制混凝土极强的区域性，强化了亚泰集团向水泥下游扩张的优势；在控制上游水泥产品的情况下，亚泰拥有进一步向下游水泥制品行业发展的基础；而CRH优秀的技术和丰富的管理经验，则将对亚泰水泥在该领域内的发展起到助推作用。（3）尽管对公司水泥制品业的发展远景保持乐观，但我们判断：短期内水泥制品业难以成为公司重要利润贡献点，主要基于以下原因：①发达国家水泥企业对水泥制品业形成有效市场控制力的前提，是水泥行业较高的集中度，而目前国内这一条件尚不成熟；②国内水泥制品业中小企业居多，技术含量较低，竞争激烈；③即便公司大举介入水泥制品领域，竞争力培育和市场开拓仍需要一定的时间。

　　4. 盈利预测与评级 

　　考虑到东北证券业绩下滑的风险，我们调低了相关盈利预测，从而影响公司业绩。预计公司08-09年EPS分别为1.30元、0.63元，对应动态市盈率分别为7.10倍、14.64倍。基于上述预测，同时考虑到公司水泥业务的区域龙头地位和整合战略、与CRH合作对未来业绩的推动预期，维持公司“增持”评级。 

　　风险提示：宏观经济以及投资增速的明显回落；东北地区水泥行业整合、落后产能淘汰等进度；房地产价格的波动；资本市场的交易量和融资额明显回落。