华新水泥：公司企业价值已与产业投资成本相当

　　“十字”发展战略。即水泥产能沿长江沿岸，京广沿线布局，公司计划到“十一五”末期的水泥产能超过6000万吨，重点发展的区域主要是湖北、湖南及重庆，公司计划在“十一五”末期，控制湖北40%以上份额、湖南20%以上份额及重庆15-20%的份额。

　　“纵向一体化”战略。国际水泥巨头的发展战略基本是从水泥至混凝土、骨料等纵向一体化，公司将引入Holcim纵向一体化发展的成功经验，成为国内最先复制国际水泥制造商的发展战略的水泥制造商，公司计划到2010年把混凝土产能做到1000万方，骨料产能做到2000-2500万吨。

公司各市场未来的发展情况分析。

　　湖北市场。公司目前在湖北省内布局了11条熟料生产线，公司约75%的熟料产能都在湖北省内。从目前情况来看，湖北省内水泥投资有所过热值得警惕（详见下文分析），公司作为湖北省的水泥行业主导者，出于对平稳市场供给的需要，公司新建生产线速度在减缓，更主要寻找一些中小企业因资金缺乏而生产线建设停滞的机会。

　　湖南市场。由于湖南的新型干法水泥发展缓慢，到07年新型干法水泥比重仅为25%左右，吸引了海螺水泥(600585,股吧)、中国建材、中材集团及华新水泥等大水泥集团纷纷进驻，新建产能主要集中在“长株潭”经济较发达一带，该区域未来可能会迎来一番竞争。公司在湖南策略：以岳阳粉磨站（160万吨）、湘钢粉磨站（200万吨）及株洲2条5000T/D熟料生产线以保证在“长株潭”的一席之地，而更多寻求避开竞争激烈的区域，在周边经济欠发达地区的布点，如公司计划在郴州、常德及道县都分别布局1条5000T/D的生产线。

　　河南市场。由于河南落后产能淘汰基本一步到位，近年来目前河南市场新型干法扩张过快，目前已经处于竞争过度状态（尤其是豫北地区）。公司在河南信阳（处于豫南地区）布局1条5000T/D生产线（已于今年8月18日点火），由于豫南地区缺乏石灰石资源，豫南地区的水泥企业生存状态还不错。由于河南市场的水泥投资已经过度，公司在河南市场目前没有继续新建计划，更多等待河南地区恶性竞争后的收购机会（诸如中国建材收购浙江的水泥企业）。

　　四川市场。公司在四川的布局主要集中在重庆市及达州市（川东北），公司规划在重庆涪陵布局2条5000T/D生产线、渝北布局1条5000T/D生产线，在达州的渠县、万源各布局1条5000T/D生产线，对于公司在达州的布局又是考验华新的投资眼光，诸如云南的昭通投资是瞄上金少江水电站的梯级开发，达州的投资起先是瞄上达州的特大气田建设，当然四川地震无疑为水泥需求锦上添花（预计未来三年，四川地震额外增加水泥需求超过1亿吨）。

　　华东市场。公司收购金猫水泥（1条3200T/D+1条3500T/D），我们一直认为是华新水泥的败笔，尽管金猫所在的苏南地区是无资源地区，但由于华东市场发达的水系，华东水泥市场是一个开放的市场。由于金猫投资成本过高，其在激烈的市场竞争中一直处于劣势，今年上半年金猫水泥继续亏损3800万。公司未来在华东不会有扩张计划，只能期待华东市场继续回暖，金猫水泥从中分一杯羹。

　　云南照通。公司在云南昭通布局1条4000T/D生产线，是基于公司与三峡集团的良好关系，冲着金沙江水电站的梯级开发而去的。其在06年刚投产时，由于昭通经济欠发达、市场承受力有限，其经营也面临较大的困难，随着向家坝、溪洛渡两大水电站建设施工的推进（两座水电站都与三峡大坝相当），其经营明显好转，据悉这两座水电站的水泥供应70%都由华新来供，预计09年供应开始放量，昭通09年的净利润有望过亿元，值得我们期待。

　　西藏市场。公司在西藏山南布局1条1000T/D生产线，尽管西藏水泥市场容量很小，但由于西藏植被十分脆弱，当地政府限制水泥生产线建设，目前当地只有两家企业控制3条新型干法生产线，另外两条2000T/D生产线控制在西藏高争水泥公司。由于公司成本优势明显，水泥运到价比竞争对手低30-40元/吨，且由于西藏水泥价格高，未来净利润能保持在3000-4000万的水平。对于西藏未来的扩张计划，由于雅鲁藏布江水电站梯级开发即将展开，西藏公司明年可能上二期1条2000T/D生产线。

公司仍处于产能快速扩张期，08年下半年经营有望好于上半年。

　　公司水泥产能仍然保持快速扩张。据我们对公司在建生产线进展的跟踪，我们预计公司08-10年水泥及熟料的综合销量在2450万吨、3250万吨、3800万吨。

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　　08年上半年湖北水泥市场表现尚可。尽管湖北经历了2月份的雪灾及5-6月份的水灾，但从水泥市场的表现来看，除了雪灾期间水泥价格下跌之外，此后的水泥价格一直是上涨的。尽管上半年煤价同比上涨了超过100元/吨，导致上半年水泥毛利率下降了1.5个百分点，但水泥价格上涨还是基本能覆盖成本上涨，吨水泥毛利还是提升了约1元/吨。

　　下半年水泥的毛利率有望好于上半年。尽管7月煤价又涨了100元/吨，但7月份公司的水泥出厂价含税价较6月份又提升了10元/吨，从以往情况来看，7-8月份由于是小淡季，水泥价格是下跌的，因此，总体而言今年水泥价格表现还是不错的。由于煤价已见顶且有望回落，而四季度水泥消费进入旺季后有望继续提价，我们认为公司下半年的毛利率有望好于上半年，预计全年水泥及熟料综合毛利率从上半年的21.02%提高至21.9%??我们对09年湖北市场有所担忧，但并不盲目悲观。

　　08年湖北水泥供需好转是比较明显的。07年底湖北共淘汰掉了约900万吨的落后水泥产能，但07实际投产的新型干法线只有4条（华新咸宁4000T/D、华新武穴6000T/D、京兰4000T/D、鑫凌云4000T/D），新增水泥产能约750万吨，湖北水泥行业的供求关系还是明显好转的。

　　湖北省水泥行业的投资有所过热。从新建产能来看，湖北目前有22条新型干法生产线已动工（熟料产能为2400万吨、水泥产能约3120万吨），9条已核准（熟料产能为1100万吨、水泥产能约1430万吨），8条拟建（熟料产能为1116万吨、水泥产能约1450万吨），照此来看，目前在建及拟建的水泥产能约6000万吨。

　　09年湖北水泥市场的供给增长有可能大于需求增长。根据对在建生产线建设进展的评估，08年有7条生产线投产，新增熟料697万吨（折合水泥产能约906万吨），09年有13条生产线投产，新增熟料1200万吨（折合水泥产能1560万吨）；从落后产能淘汰来看，湖北省落后水泥产能淘汰力度较大，预计未来2年仍有500万吨/年左右的落后产能淘汰；照此测算，09年湖北省有效水泥供给（新建产能-落后淘汰）

　　增长在17%左右，根据我们对湖北水泥需求增长的预测，我们预计09年的水泥需求增长在11%-12%；照此来看，湖北省09年供给增长有可能大于需求增长。

　　尽管水泥投资较快，但我们对湖北市场并不盲目悲观：（1）尽管有22条动工，但一些中小企业由于资金缺乏，建设进展并不顺利，而且在宏观调控效应的影响下，核准及拟建的生产线基于对资金及未来不确定方面的考虑，也不会轻易开工；（2）四川地震重建工作展开后，可能导致周边水泥向震区逐级推进，湖北作为四川的周边省份，可能会有所受益；（3）投资更主要集中在鄂东地区（武汉、黄石、武穴及阳新），而鄂西情况依然较好（襄樊、宜昌及恩施）；（4）此外，作为湖北水泥行业的领军人物，华新已经放慢在湖北的投资，如果有些中小企业建设不顺利，有可能被华新收入囊中，有利于公司进一步做大。

　　企业价值已与水泥投资成本相当，维持公司“推荐”评级。我们维持公司08年全面摊薄EPS为1.00元的预测，将公司09-10年全面摊薄EPS从1.40元、1.89元下调至1.35元、1.80元，据我们测算，公司当前股价对应的吨水泥价值309元/吨，已与300-350元/吨的水泥投资成本相当，维持公司“推荐”评级。