[原创]金隅冀东重组后企业与区域市场发展猜想

  继2016年年初中国建材与中材集团宣布筹划战略重组事宜之后，4月5日晚间上市公司金隅股份与冀东水泥相继发出停牌公告称金隅集团与唐山市国资委正在筹划战略合作，水泥行业又一重磅消息顿时甚嚣尘上。然而与前者宣布重组之后却迟迟未见另一只靴子落地不同，金隅股份与冀东集团仅仅在公告10天之后就签署了《关于冀东发展集团有限责任公司重组之框架协议》（下称《框架协议》），金隅股份在4月18日开始复牌，冀东水泥则停牌至今，5月18日的继续停牌公告中表示预计在7月5日前披露重大资产重组信息。

  4月15日金隅股份、唐山市国资委、冀东发展集团签署了《框架协议》，重组协议包括两个组成部分：一个是金隅股份与冀东集团的战略重组（股权重组），另一个是金隅股份及/或冀东集团将水泥及混凝土等相关业务注入冀东水泥（资产重组）。股权重组为金隅股份以现金认购冀东集团新增注册资本及/或受让冀东集团原股东持有的冀东集团股权，使得金隅股份持有冀东集团的股权比例不低于51%，成为冀东集团的控股股东。资产重组为冀东水泥以向金隅股份及/或冀东集团非公开发行A股股份的方式购买金隅股份及/或冀东集团持有的水泥及混凝土等相关业务、 并募集配套资金。

  全产业链集团符合国际大型水泥企业发展趋势

  公开资料显示，冀东水泥截止到2015年底熟料产能7483万吨，水泥产能1.25亿吨，截止到2014年冀东集团旗下混凝土产能超过3600万立方米，相关的砂石骨料及建材制品板块已经组建了涞水、泾阳、玉田三个建材工业园，截止到2015年底已经有多条骨料生产线建设完成。截止到2015年底，金隅股份水泥产能约5000万吨，预拌混凝土产能约3000万立方米，预拌砂浆产能约200万吨以上，骨料产能约1000万吨，助磨剂外加剂产能约14万吨。完成资产重组后，新的冀东水泥水泥产能将达到1.75亿吨，熟料产能将超过1亿吨，成为全国规模第三的水泥企业，同时附加其较大规模的混凝土、骨料及其他相关业务，将成为全国最大的水泥、骨料、商混三位一体的水泥集团企业，与国际大型水泥企业业务匹配相当，符合大型水泥企业发展趋势，而未来发展侧重点则应在三大板块的协调发展。

  从近几年冀东水泥与金隅股份的业务经营情况来看，尽管冀东水泥水泥板块毛利率普遍高于金隅股份，但冀东发展旗下混凝土业务效益却只有微利甚至亏损，且已经成为冀东水泥最大的欠款客户。金隅股份尽管从一开始就有混凝土业务经营，但整体来看水泥-混凝土产业链的协调盈利水平不高，近10年水泥板块（包含混凝土、骨料等相关业务）毛利率最高水平只有不到22%，而国内最好水平基本都维持在20%以上，华润水泥近10年综合毛利率最高值为32%，华新水泥近十年毛利率水平也维持在20%以上，最高位29.49%。国际大型水泥、混凝土企业如Cemex、LafargeHolcim近几年毛利率更是达到30%以上，较高的毛利率水平与这些国际化大型水泥企业的业务配置、区域布局等高度相关，只有产业实现资源协调配置与调配才能实现好的协同效益。

  表1：近五年国际、国内水泥-混凝土产业链经营企业的水泥产业链毛利率水平比较（%）

  数据来源：企业年报、中国水泥研究院

  金隅股份、冀东集团都是多板块经营企业，将水泥、混凝土及相关业务板块注入到一起有利于企业更加专注水泥制造产业链的经营发展与转型升级，无论是的“跨区域国资合作国企改革”典范还是“区域供给侧改革典范”，仅仅对于水泥行业来说如果新冀东能够专注于行业发展升级、企业内部产业链的协调发展，必将成为水泥企业产业链发展的典范。  

  两家企业合并与京津冀一体化发展将相互促进

  如果说之前全国范围的国企改革与供给侧改革对于水泥行业来说还只是略显遥远的命题，那么今天金隅股份与冀东集团的合作使人们看到了水泥行业对上述两者的实践意义。从狭义区域市场来说，京津冀一体化为华北地区带来了一系列新的发展机会，但从改革方向来看对于产能过剩行业这些新的机会却并非需求的增加，而是需要快速破解产能过剩、引领产业升级转型的发展方向。

  京津冀一体化发展的基础是交通一体化，然而，从规划目标的发展现状即执行进展来看，传统交通公路、铁路等建设空间不大，而这是拉动水泥需求的一个重要方面；区域生态环境保护是京津冀一体化发展的重要组成，而在这方面水泥行业作为重要污染源工业之一只有消减产能、控制排放的道路，这就需要企业合理安排生产、行业以排放标准为考量因素之一逐步退出落后产能；产业升级转移是京津冀一体化发展的另一重点领域，有序疏解北京非首都功能意味着产业转移和承接将成为区域整体产业升级的必经之路，相应的基础设施建设将成为城市固定资产投资增长的亮点，也将成为拉动水泥需求的重点。

  由此可以看出在华北区域内京津冀一体化发展与区域水泥行业将形成相互促进的局面，金隅股份与冀东集团合作形成新的冀东水泥将成为区域水泥行业的主导力量，与区域发展相生相长。

  从京津冀区域市场集中度来看，两家龙头企业变成一家无疑提高了区域市场集中度，2015年，华北地区水泥行业整体出现大额亏损（其中山西亏损21亿元，河北亏损15.4亿元），利润率连续三年低于全国平均水平，产品吨利润最低的五个省市中包含三个华北地区省市（山西、北京、河北），成为效益最差的区域。随着金隅股份与冀东集团的重组，区域市场价格话语权将进一步集中，区域效益改善的预期大大增加。

  表2：华北地区2015年水泥行业情况与全国比较

  数据来源：国家统计局、中国水泥研究院

  而事实上就在两家企业发布重组公告之后在华北区域内两家企业就宣布上调售价，调价幅度在50-60元/吨，这种调价行为还在向区外传播，据悉金隅、冀东在华北地区以外中标的建设项目也提出涨价的要求。两家企业合并无疑提高了区域价格弹性，在以往华北地区价格协调上涨总是难以被下游接受，抬价难度较大，两家企业合并后提价执行将有明显好转，考虑企业与区域行业效益，未来预期将有明显改善。  

  然而，无论是从企业还是从区域市场来看，利好发展似乎都是长期预期，短期内除了区域价格协调上涨以外实质性利好刺激似乎仍不多。从资本市场可以看出，华北两大龙头水泥企业的重组似乎并未受到资本市场的追捧，金隅股份4月18日复牌首日股价高开低走，涨停开盘但未能守住最后收盘只有2.85%的涨幅，而后不断下挫，截止到5月20日收盘价降至7.75，较停牌前累计下降15%。然而从长期投资来看，新的冀东水泥将成为发展空间巨大的潜力股。