海螺水泥首次覆盖报告：高利润叠加市占率扩张，水泥行业强者恒强

  核心观点

  严控新增产能叠加现有行业协同， 2018 年水泥行业高利润仍将持续。 2017年，水泥行业共实现盈利 877 亿元，同比增长 94.4%，创历史第二高位。 2017年水泥需求端并无增量，行业利润改善主要源自供应端结构性改善。 2018 年，水泥产能几乎无增量，龙头企业主导的错峰协同延续，周期品中水泥行业利润可持续性最强。我们预估全国水泥 2018 年均价为 330 元/吨，同比增长6.8%，行业总利润同比增长 4.8%-5.8%。

  马太效应显现，龙头个股从利润扩张到估值重构。 相对于周边钢铁、煤炭等周期类行业，水泥行业集中度最高。截止 2016 年年底数据，水泥行业 CR10为 58%，钢铁、煤炭（ 2016 年供给侧改革后）仅有 33%和 45%。水泥行业无新增产能、高 CR10、工艺属性可调节特征下，龙头企业定价权和市占率将持续提升。马太效应下，龙头企业强者恒强。即使水泥行业利润无法持续扩张，龙头个股也能够受益于市占率提高实现估值重构。对比海外福耀玻璃等行业龙头， PE 合理估值在 13 倍左右。

  低库存背景下，春季现货拉涨高度或超预期。 3-4 月份的旺季涨价或成为最佳催化剂。库存数据显示，截止 2 月底，全国熟料库存仍然处于 55%的历史性低位。水泥现货价格 3-4 月份将呈现量价齐升的格局。尽管水泥现货价格 12月以来从历史高位持续回落，但绝对价格仍处于同期高点。春季起点为全年定调，建议积极配置周期类春季行情。以全国水泥历史波动上限作为标杆， 2018年水泥现货春季涨幅或超 25 元/吨。

  首次覆盖予以“增持”评级

  盈利预测：预计公司 2017-2019 年公司营业收入分别为 750、 797 和 805 亿元，归属于母公司净利润分别为 162、 202 和 210 亿元，对应 EPS 分别为 3.06、 3.81和 3.97 元， 对应 PE 分别为 10.54、 8.47 和 8.13 倍。 考虑海外周期龙头 PE（ TTM）为 13 倍，公司当前 PE11 倍，公司合理 PE（ TTM）在 13-14 倍左右，故给予“增持”评级。

  风险提示： 需求下滑， 煤炭价格大幅提涨，行业协同机制破裂。