海螺水泥：Q3吨毛利有所下降符合预期

  海螺水泥2014年Q1-Q3实现营业收入436.8亿元，同比增长18%;实现净利润81.7亿元，同比增长51.8%,EPS为1.54元。其中3Q公司实现营业收入148.9亿，同比增长11%,实现净利润23.51亿元，同比持平。公司业绩符合预期。

  3Q量增价跌，吨毛利有所下滑：估算海螺1-3Q水泥销量为1.78亿吨，同比增长10%。其中3Q销售水泥6400万吨，同比增长8.5%,吨毛利为69元/吨，同比下降6元/吨，环比下降19元/吨。公司吨毛利的下降主要是由于6-8月水泥价格持续下跌以及去年同期水泥涨价启动较早，基期较高：今年三季度末，公司主产区华东和华南区域的水泥低标号价格分别较去年同期降低25元/吨和30元/吨。

  旺季价格上涨，吨毛利预计将环比改善：今年受需求疲弱以及天气因素影响，水泥价格上涨启动慢于往年。9月中旬水泥价格开始止跌回升，目前水泥需求恢复较好的区域是华东、华南以及中部区域。截止到10月中旬，华东区域的低标号水泥价格涨至312元/吨，略低于去年同期的329元/吨，华南区域的低标号水泥价格涨至347元/吨，略高于去年同期的333元/吨。综合来看，考虑到公司销售区域占比影响（公司在华东销售区域占60%,华南区域占20%），我们认为公司目前的销售均价仍是低于去年同期。展望四季度，随着水泥价格的上涨，我们预计公司吨毛利将环比有所提升，考虑到后续需求提升不明显，提价动力不足，我们预计4Q公司的水泥销售均价总体将弱于去年同期的水平。我们下调了盈利预测，预计4Q净利润将同比下微降。

  供需关系持续改善，公司通过收购提升市占率：（1）公司将受益于区域供给关系的改善：公司水泥主要销售区域华东华南无新增产能释放，随着落后产能的不断淘汰以及环保要求的不但加强，区域供给关系持续得到改善。（2）公司将通过收购提升产能及市占率：公司上半年已通过收购增加水泥产能约600万吨，公司目前在售现金充裕（133.6亿），预计未来仍将以收购扩充产能为主。

  盈利预测：考虑到去年4Q以及今年上半年基期较高的因素，我们分别下调了2014/2015年的盈利预测。我们预计2014、2015年净利润分别为107亿元和116亿，YOY分别增长13.7%和9%,EPS分别为2元和2.2元，目前A股股价对应PE分别为8.5倍和7.8倍，PB1.4倍， H股对应PE分别为10倍和9.1倍，PB1.6倍，估值较低，对A股和H股继续给予买入的投资建议。