海螺水泥 高速成长仍可期

    成长中的烦恼难避免

    海螺水泥2004年的煤炭进价已上升到450元/吨左右。我们预计，2005年煤炭价格还有10%以上的涨幅，对海螺的发展仍构成较大制约。一般来而言，海螺水泥产品的吨煤耗为110公斤标准煤。煤价每上涨10%将直接影响海螺水泥1%的毛利率。2004年公司的电价约在0.5-0.6元之间，预计2005年仍会维持这一水平。为了削弱能源的制约，海螺水泥也采取了一系列的对策。宁国水泥的余热发电系统已示范成功，2005年准备在8个生产基地进行推广。几条万吨线的上马，大大减少的吨能耗，相比小级别的生产线，万吨线的能耗起码减少15%。边际的能耗呈递减走势。

    海螺水泥原计划在2006年熟料与水泥的产能达到8000万吨。受紧缩政策的影响达到这一目标的时间可能会延长。我们预计：海螺水泥2004年的产量将达到3600万吨，2005年达到4800万吨，2006年达到5600万吨。相比2003年，公司的产能和产量的增长率会有一定的下降，但这是任何一个具有规模效应的企业在成长阶段中都会面临的问题。

    经过一段时间的观察、消化、调整和巩固之后，海螺水泥公司在原来T型战略的基础上制定了新的发展策略。产能扩张、增加出口和扩大份额是公司2005年的工作重点。

    分地区实行不同的扩张战略

    前期，我们认为，海螺水泥在2005年的扩张可能更偏向于收购各地水泥企业而不是投资建新线，这符合政府对于水泥企业“有保有压”的限制政策。从目前的情况来看，公司的扩张政策在我们预期的此基础上采用了两条腿走路的方法。在华东地区（长三角），公司主要以扩建原生产基地为主，而在华南地区（珠三角）主要以新建生产线和收购兼并小水泥为主。2005年海螺水泥将在安徽的芜湖和宣城等地区建设3条以上的5000吨/日的新干法生产线；在广西扶绥收购部分小水泥，并在此基础上加以扩建；收购湖南雪峰的生产线进入上市公司。我们初步预计：海螺水泥2005年在安徽、广西、广东和湖南地区建设1300万吨左右的生产基地（含350万吨左右的粉磨站）。

    以扩大出口来实现高额利润

    公司2004年出口的水泥及熟料已超过100吨。在此基础上，海螺水泥将2005年的出口指标定为450万吨水泥和熟料，预计占到了2005年总产量的9.375%，主要销往美国和东南亚国家。根据公司高层透露的信息，水泥及熟料出口价（离岸价）相当于2004年年初的水平，即280元/吨以上的价格。根据我们对今年我国水泥出口量的统计：1～11月份我国出口水泥549.7万吨，同比增长26.25%，出口金额1.85亿美元。我们可以计算出我国水泥出口的价格约在33.65美元/吨，折合人民币278元/吨左右，与海螺水泥调研的结果基本一致。即使是算上2005年人民币升值5%的因素，水泥的出口价格仍有265元/吨，大大高于海螺水泥目前内销价205元/吨左右。

    作为世界上水泥产量最大的国家，我国的水泥价格远远低于欧美国家，而东南亚国家石灰石资源的缺乏也限制了其与我国在水泥产品上的低成本竞争。根据我们了解的行情，水泥在美国市场上的价格为80美元/吨左右，在东亚及东南亚的价格为65美元/吨左右。因此，海外对中国水泥的需求是客观存在的。

    目前，公司能用于出口的港口只有泰州的扬湾港，在一定程度上限制了出口量。2005年公司将申请张家港和海门为出口基地。同时加大对几个港口粉磨站的建设。

    我们认为：海螺的扩大产品出口战略将抵消部分宏观紧缩的影响。随着港口建设的日趋完善，公司产品国际化的程度将越来越高。

    利用宏观紧缩来抢占市场

    我们始终认为：短期内紧缩政策对于水泥行业的压力仍较大。但从长期看，一些龙头公司可能是宏观紧缩的间接受益者，规模优势和定价能力将日益增强。一方面，新竞争者进入的行业壁垒明显增高令许多投机资金望而却步，另一方面，业内小企业在成本和销售上的劣势使其面临破产和被兼并的危机。

    海螺水泥认为宏观紧缩是整个行业整合的良机，有利于其抢占市场份额。公司仍把销售的重点放在江、浙、沪地区，目前已占有华东市场25%左右的份额。在此基础上，公司计划将三地的市场份额分别调高到30%、25%和40%左右，以消化日益扩张的产能。海螺水泥在江、浙、沪地区的主要竞争对手有嘉信、三狮、华新等公司，从成本和规模上来看，海螺仍占据明显优势。海螺水泥目前的压价销售也就是为了占领市场，最终到达市场调控者的位置。但与此同时，海螺水泥依旧采用款到发货的制度，以保证其充足的现金流。公司只是适当放宽了收款的期限，把3个月的银行承兑汇票延长到6个月的银行承兑汇票。

    产量与产能仍保持大幅增长

    市场普遍认为：海螺水泥受宏观紧缩的冲击很大，2005、2006年业绩与成长性受到质疑，受冲击的时间将较长。但我们认为海螺水泥的前景没有如市场认为的那么悲观。

    我们预计：海螺水泥2004年的产量将达到3600万吨，2005年达到4800万吨，2006年达到5600万吨。相比2003年，公司的产能和产量的增长率会有一定的下降，但这是任何一个具有规模效应的企业在成长阶段中都会面临的问题，无论有没有宏观调控。2004年公司产品的销售均价大概在230元/吨左右，我们即使采用2005年悲观的预计价格205元/吨，加之2005年新增的1200万吨的产量，基本可以抵消价格下跌带来的对主营业务收入的影响。

    这一点已经在海螺水泥2004年三、四季度的经营上显现。2004年三、四季度，海螺水泥的产品价格呈现下降趋势，三季度的EPS只有0.1元，而随着产量的增加，四季度的EPS将超过0.1元，达到0.12元左右。

    水泥价格有望回升

    我们认为：水泥行业复苏的拐点可能出现在2005年二季度后，而整个行业真正的走强可能出现在2006年，特别是当煤、电，油、运的供需矛盾有所缓解和下游行业的需求有所复苏后，行业的景气值将有所提高。

    鉴于水泥产品的同质性，我们认为行业的走向能替代大多数公司的走向。而龙头公司的反应可能会更快些。水泥产品又具有一定的不可替代性。在经历了一年宏观紧缩后，只有政策面有所松动，市场的需求又将重新活跃。

    此外，我们认为，房地产投资在水泥需求中的比例偏低，房地产行业的衰退对水泥行业的影响没有想象中的大。根据我们所掌握的情况，从全国范围上看，房地产投资在整个水泥需求中的比例在25%左右，更多的水泥被用在了基建上。例如，海螺水泥在上海销售的对象主要是各类工程承包商。大型工程承包商（如上海建工）只将20%左右的水泥用于房地产投产，绝大多数放在了基建项目上。而小型工程承包商可能会把更多的水泥用在房地产投资上，但与大型工程承包商的用量加权平价起来，“房地产投资在整个水泥需求中的比例在25%左右”的结论还是可信的。

    2005-2010年很多基建项目的开工建设，都为海螺水泥提供了发展的空间。特别是上海世博会和立体交通网络的建设都给海螺带来了机遇。

    管理和生产成本占据优势

    海螺水泥的管理、生产成本在国际上都具有一定的优势，考虑到生产线的重置成本等因素，海螺的投资价值将再上一台阶。

    表:生产线吨投资比较(元)

                 海螺水泥   国内平均   

    熟料生产线        230    235-250 

    粉磨站          70-80      75-85   

    合计          300-310    310-335   

    水泥产品具有不可替代性，只要一个国家或地区的GDP和固定资产投资能有所发展，水泥的产量和需求量将始终保持一定的增长，即使是有宏观调控。海螺水泥作为行业龙头，其优势地位足以让其分享中国经济增长所带来超额利润。（中国水泥网  转载请注明出处）