光大证券：祁连山三季度略低 全年销量仍有保障

　　投资要点

　　公司1-9月实现主营收入32.08亿元，同增14.23%；归母净利润1.67亿元，同比减少57.48%，EPS 0.35 元，略低于预期。其中Q3实现营收13.52亿元，实现归母净利润1.41 亿元，同减3.95%，第三季度EPS 0.30 元。

　　销量虽稳定增长，但业绩下降主因水泥价格回落：我们估算1-9 月实现水泥及熟料销量约1090 余万吨，同增22.8%，其中Q3 单季销量约465 万吨，环比持平，处于满产状态。1-9 月出厂均价我们测算约为275 元/吨，同降约21元/吨，降幅7.21%，其中Q2 与Q3 销售均价持平。1-9 月吨毛利约58元/吨，同降近40 元/吨，毛利率因此同比回落12.9 个百分点至20.40%。

　　成本下降带来三季度毛利率的环比改善，Q3 较Q2 毛利率提升约3.6 个百分点，Q3水泥及熟料吨毛利环比Q2 提升约12元/吨至71元/吨，吨成本由上半年平均的225 元/吨，降至Q3 平均的206 元/吨，煤价降低（最大跌度在10%，近期有所恢复）及公司加强了成本控制可能是主要原因。期间费用率同比增加1.1 个百分点至17.85%，主要是财务费用率增加约2 个百分点。

　　另外，Q3 实现营业外收入4902 万元，我们判断大部分是增值税返还，上半年已经收到3491万，预计全年合计在1个亿左右，对业绩贡献较大。

　　公司水泥需求受铁路基建影响较大，受年底铁路基建投资规划上调，建设加快的拉动，我们判断10-11 月中旬（天气原因12 月为传统淡季）仍可维持满产状态，公司水泥需求有保障。

　　财务与估值

　　假设公司2012-2014 年可实现水泥及熟料销量1400、1900、2100 万吨，出厂均价（不含税）为278.5、278.5、282 元/吨,下调公司2012-2014 年可实现归母净利润预测至2.06、2.73、3.65 亿元，预计2012-2014 年EPS 为0.43、0.58、0.77 元（假设按7.5 元/股配股1.42 亿股摊薄后2012-2014 EPS 0.33、0.44、0.59 元）。给予对应2012 年H1 的2.1 倍PB（相对行业平均1.61倍溢价30%），目标价12.39 元，维持公司“增持”评级。

　　风险提示

　　铁路等基建项目施工进度的低于预期将引起水泥价格的下跌。