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中国经济正面临季节交替 脱冬入春转折期
2012/07/09 00:00
来源：证券市场红周刊
据年初判断，二季度末中国经济将结束主动去库存和类衰退，进入被动去库存和类复苏期，后一阶段将到明年一季度初结束。......
据年初判断，二季度末中国经济将结束主动去库存和类衰退，进入被动去库存和类复苏期，后一阶段将到明年一季度初结束。从近期经济数据的潜在变化趋势来看，这一论断得到了初步验证,种种迹象表明我国经济正处在由晚冬走向初春的阶段。尽管目前在气候上仍是冬意阑珊或春寒料峭，但历史经验显示周期律远比直觉更可靠。
具体来看，宏观经济已经呈现出主动去库存末端的企稳特征：工业增加值已企稳并小幅反弹，发电量、钢材、有色金属、汽车等重要工业部类增速回升；出口趋势性企稳；代表需求端的进口量亦回暖明显，一些主流进口品如铁矿砂、钢坯、钢材、氧化铝、金属加工机床均增速回升。
从目前看，产业中游已经有明显企稳迹象。推土机、挖掘机等工程机械类产品销量已呈现周期触底特征，粗钢和水泥在量价上皆有走稳迹象，工业锅炉、发电设备、工业电动机等重要工业设备也呈现出明显的底部特征。
企稳背后的主要动力来自于固定资产投资的企稳。作为先导指标的项目新开工增速已经先期回升。据测算，在基建类投资增速逐月回升至历史均值区间下限的前提下，即使房地产投资沿目前速率进一步下滑至三季度，则投资仍可大体平稳。凯恩斯主义并不是乐观的全部理由，从OECD-G7指数（代表G7国家经济状况的指数）等领先指标判断，出口最差的情况亦已过去。我们也可以把越南当作一个参照：一个有趣的现象是，如果全球贸易出现大规模原发性收缩，则产业链低端的越南出口亦会明显下落（如2008年），而目前依然稳定在20%，这说明本次全球需求放缓并非致命。
当然，以上的推论全部基于中短周期。在面对中国经济问题时，我们更多的是一个周期主义者，如果将探讨深入，再次回到长周期或者结构因素上，我们并不敢如此乐观。中国经济正处在一轮朱格拉长周期（针对资本主义经济中一种为期约10年的周期性波动而提出的理论）末端，过去十年已是过去。从引擎来看，第一个十年周期靠的是内贸和代工，第二个周期靠的是家电和中低端制造，第三个周期靠的是房地产。到了如今时段，要完成周期置换，一则必须顺利“去地产化”，置换出实体资本、消费能力和财政来源；二则需要新的产业引擎初显端倪，引导长期资本重置。
而这一链条演进并不如意。目前房地产以价换量并非如政策预期那样顺畅，地产系上下游产业链普遍进入产能过剩周期，之前预想的由地价重估带来的包括人力资本、信贷成本在内的供给端成本下移并未出现，制造业依旧面临高成本，而产业重构停滞导致新投资机会缺乏。朱格拉周期过渡导致趋势增长率下移。
在长短周期的两种作用力之下，中国经济在逻辑上的一个结果是周期复苏混合着趋势增长率下移，我们可以称之为“弱复苏”。我们估计三季度将迎来这种弱复苏，需求弱势回暖和经济被动去库存将成为主线。预计依次见底的将是需求指标、企业利润、PPI和产成品库存。最后一项指标见底的时间点将是四季度末或明年一季度初。之后补库存效应出现，经济再次进入强势。作为长周期的朱格拉周期亦有可能启动。另根据我们研究，资本市场周期一般领先于库存周期见底半年左右时间。
季节更替的另一个气象因素是宏观流动性的变化。从最简单的逻辑来看，欧元区仍处于流动性救市阶段；美国复苏步伐慢于预期，仍不排除小幅量宽可能；新兴市场则集体处于稳经济的阶段；中国货币周期已经确认前期底部，M1-M2亦现重要历史底部，下半年全球经济可能出现流动性共振。而美元和VIX目前处于相对高位，未来全球风险溢价的降低亦有利于流动性改善。
中国货币政策其实已悄然转向，根据政策历史特征，其一旦转向就很难中庸。由于在过去三个季度的类衰退期中，中国制造业的供给端重构效果并不明显，中国需要通过降息来降低企业融资成本，刺激民间信贷需求和投资需求；由于外汇占款低位和金融脱媒降低了银行资金可得性，中国需要通过降准来增加信贷供给基础。我们估计下半年将会有2~3次存款准备金率调整和2次降息，信贷预计亦在3.8万亿以上，月度分布较往年则更偏均衡。
7月5日央行再次祭出的非对称降息举措即证实了这一点。尽管被动加速的政策周期在逻辑上将增加市场对经济不确定性的担忧，从而提升宏观面风险溢价；但它进一步确认了政策层稳增长的决心。换句话说，在高频度加息稳经济的同时进行经济结构调整和房地产调控深度加码的概率并不高。
概括来说，经济的晚冬和初春时节将以周期弱势回升、结构风险盘旋、宏观流动性充裕和政策整体向暖为特征，季节变换亦是经济内在主逻辑。但考虑到去库存阶段毕竟不是补库存阶段，经历了漫长的类衰退期，微观层面的遍野哀鸿和宏观层面的阴云不散将持续带来预期上的悲观，这一阶段注定是每一周期最难捱的后半段。
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