江西水泥：延伸产业链，发展混凝土

　　江西省水泥总产能1亿吨，水泥企业的产能利用率不高，预计2011年产量6600万吨左右，供需基本平衡。新增产能则逐年减少，预计2012年境内新增产能400万吨；落后产能1800万吨，若考虑到落后产能淘汰，全省明年新增产能压力不大。区域内主要的水泥产商还有南方水泥、海螺水泥、亚东水泥和红狮水泥，前五家企业共计控制了70%的市场份额。

　　江西省的城市化率尚不高，由城镇化带来预计将在未来几年内支撑水泥需求的增长。另外续建沪昆高铁、合福高铁、抚吉高速、峡江水利、洪屏水利等工程及新建航空城、机场、地铁、城际铁路、浯溪口水利枢纽工程等基建项目，也将继续支撑水泥需求。预计2012年全年的水泥需求稳重略升。

　　江西水泥是江西省主要的水泥提供商，控制产能近2000万吨，权益产能1300万吨，且储备有较丰富的石灰石资源。公司联营和合营的产能较多，因此少数股东权益的金额较大，企业间股权交流有利于区域合作。公司在福建收购了福清华盛水泥，部分熟料销往福建地区，少量熟料流往广东地区。公司还将重点发展商品混凝土产业链，稳定水泥销售的下游市场。

　　公司目前的资产负债率较高，难以通过持续的收购来实现扩张。因此公司拟不低于10.56元每股，定向增发不超过6500万股，募集资金将用于收购锦溪水泥40%股权及补充流动资金，低温余热发电项目和两个混凝土搅拌站项目。目前增发方案已经获国资委批准。

　　以江西水泥目前的吨企业价值350元，处于同类企业的低端；我们预计江西水泥2011-2013年的每股盈利分别为1.33元，1.27元和1.36元(未考虑增发摊薄的影响)，目前股价对应2012年市盈率为8.1倍，已经包含了较充分的水泥行业盈利下滑的预期，考虑到公司的成长仍有一定的不确定性，首次关注给予“增持-B”评级。

　　风险提示：固定资产投资，房地产投资及新开工面积低于预期；原材料成本大幅上涨；水泥行业价格战重新上演。