海螺水泥2010充满惊喜

　　概要

　　收入/利润增长：公司的收入按年稍有增长3.16%。营业额分布：就销售量而言，华西市场显示最大增长，达按年上升280%，因为2009年的基数十分低。债务比率：主要由于公司的盈利能力增强及偿还银行贷款，公司2009年的净债务比率下降4.45个百分点，至20.83%。

　　公司2009年的综合煤价为每吨人民币610元（包括税项），较2008年下降18.7%。但是，煤价自2009年第三季度起回升。2010年3月的煤价为每吨人民币661元，显示按年增长12.3%。

　　2010年的焦点：盈喜：公司已公布有关2010年第一季度的收入盈喜，并预期第一季度的净利润将上升约90%。产能使用率逐步上升：安徽海螺已显示上升中的产能使用率，特别是水泥使用率由2007年的79%跳升至2009年的92%。对基建需求强劲：管理层预期基建业务板块，尤其是铁路建造，将于2010年显示特别强劲消耗增长，因较少建造工程项目于2009年动工，而2010年将会是建造工程项目的高峰期。

　　12个月目标价为港元$57.55，显示2010年及2011年的预期市盈率分别为18.2倍及13.8倍。

　　财务摘要

　　1) 收入/利润增长：虽然公司收入按年稍有增长3.16%，这是由于中央采购、优化物流，及利用余热发电（上升55%），使成本大大降低。2009年的毛利率为28.7%，按年上升2.6个百分点。营运利润上升42.6%，至人民币42.6亿元。

　　2) 营业额分布：就销售量而言，华西市场显示最大增长，达按年上升280%，因为2009年的基数十分低。受众多基建工程项目以及地产业的新建筑地区所推动，华中地区录得销售额及销量的第二高增长，其次为华西市场。

　　3) 债务比率：主要由于公司的盈利能力增强及偿还银行贷款，公司2009年的净债务比率下降4.45个百分点，至20.83%。短期债务对总债务比率由2008年的44.3%下降至2009年的43.7%，显示较佳的债务结构。我们预期公司能维持此等稳健的财务结构，而公司亦自2008上半年起大幅降低净债务比率。

　　煤价预期上升

　　公司2009年的综合煤价为每吨人民币610元（包括税项），较2008年下降18.7%。但是，煤价自2009年第三季度起回升。2010年3月的煤价为每吨人民币661元，显示按年增长12.3%。据我们公司的分析员指出，煤价预期于2010年上升，因市场需求增加，以及经济复苏。

　　在全年业绩发布会上，公司管理层曾对中国的煤价趋势作出一致的预测，并评论上升中的销售成本将某程度上被日益攀升的水泥价格所减轻。2009年的平均水泥价格为每吨人民币209元，而此数字亦于2010年第一季度上升至每吨人民币215元。管理层预期水泥价格将于2010年全年上升10%。

　　除了国内的原料成本上升外，新增产能降低, 因此我们认为水泥价格将于2010年进一步上升。据由国务院颁布的国发38号档指出，中国政府要求加大力度以铲除水泥业落后产能，以及有效控制新产能的超额增长。严格的水泥建设专案审批将引致新产能于2010及2011年大幅下跌。

　　2010年焦点

　　1) 盈喜：公司已公布有关2010年第一季度的收入盈喜，并预期第一季度的净利润将上升约90%。此乃由于国家对固定资产的投资增加，推动销售价格以及销售量大幅度上升。第一季度既不是高峰季度；而受到季节性因素，第二及第三季度为旺季, 我们认为此对公司是好消息。

　　2) 产能使用率逐步上升：安徽海螺已显示上升中的产能使用率，特别是水泥使用率由2007年的79%跳升至2009年的92%。此不但指出水泥需求上升，更显示水泥行业更密集地对加快淘汰过时的能力和过剩产能控制的决心。

　　3) 对基建需求强劲：水泥需求主要有3项，包括地产发展、基建及农乡地区。该3项需求对安徽海螺的消费量分布于2009年属稳定(基建：45%，地产发展：22%，农乡地区：33%)。管理层预期基建业务板块，尤其是铁路建造，将于2010年显示特别强劲消耗增长，因较少建造工程项目于2009年动工，而2010年将会是建造工程项目的高峰期。就地产发展而言，虽然在建面积及于新开工建设面积于今年一月及二月分别大幅飙升29.3%及37.5%，我们对2010年下半年中国地产市场表示审慎，因为我们预料地产市场增长可能有不利政策及2009下半年较高的基数而放缓。就农乡地区而言，“农村村落建筑材料补贴政策”的实施以及扩大在农村地区翻新破旧房屋的试点项目的范围，将进一步刺激乡郊地区的建房量及水泥需求。我们相信在公布上述措施的细节后，水泥消耗量将于2010下半年及2011年推高。