山水水泥受惠淘汰落后产能

　　山水水泥将是山东省淘汰落后产能的主要受惠者。

　　山水水泥公布2009年收入及纯利分别增长16.4%和30.1%至75亿和7.0亿元人民币，每股盈利0.25元人民币。业绩较市场预期低10%，主要是毛利率比预期中低，毛利由2008年的21.2%下降至2009年的20.4%。

　　管理层认为毛利率下降主要原因在于去年第4季天气异常使得需求下降，公司决定将部份生产线提早停工维修，这导致计入生产成本的维修费用较正常情况高。

　　剔除异常天气的影响，公司的运营状况有所改善，销量按年增长23%，单位煤炭成本下跌18.1%，单位原料成本下跌4%，单位电力成本下降13%。

　　展望未来，我们相信公司将受惠于供需局面好转：

　　1.需求强劲：基建项目进入水泥需求的高峰期，而房地产的需较2009年好。农村地区需求向来稳定，预料2010年将于建材下乡政策下有所惊喜。

　　2.清理落后产能缓解供应过剩压力：山东省是山水水泥的主要市场，占2009年收入的86%，该省水泥落后产能占总产能的40%，较全国30%的平均水平高。本行相信政府消除落后产能的措施将于未来3年内利好市场龙头。

　　本行预测2010年盈利将达11亿元人民币，每股盈利0.4元人民币，基于以下假设：

　　1.平均销售价格上升10%（管理层预计2010年平均销售价格将高于2009年）。

　　2.销售量按年增长30%（与管理层指引一致）。

　　3.煤炭价格上涨20%（高于管理层涨幅10%的指引）。

　　管理层指出2010年资本开支50亿元人民币，本行相信这将推升2011年产能及销量增速。

　　煤炭价格不断上升是公司盈利主要的下行风险，而水泥平均销售价格上升及政府出台有利政策是盈利上升的催化剂。

　　山水水泥现价相当于10.8倍2010年市盈率，9.0倍2011年市盈率，而2年每股盈利年复合增长率为39%，估值并不昂贵。

　　本行给予山水水泥买入评级，6个月目标价5.9元，基于13倍2010年市盈率。