华润水泥固定资产投资放缓

　　华润水泥的主要经营地区位于华南，包括广东、广西、福建及海南。但是，随著国家放缓固定资产投资，我们已见到上述地区（海南除外）的固定资产投资自2009下半年起已维持平稳。

　　煤价于2010年预期会上升，而2009年已购入煤炭的平均售价为每吨港元$ 587，但价格已于2010年1月至2月上升至每吨港元$620至630。煤价升幅能推动水泥平均售价。

　　我们对华润水泥建议“持有”评级，因考虑到固定资产投资放缓，而公司2009年的财务成绩也未有惊喜。基于2010年的预期市盈率为15倍，12个月目标价为港元$ 3.98。

　　09年业绩达标

　　公司于2009年的收入显示按年增长19.5%。有赖更完善的生产成本控制，毛利劲升54.8%。生产成本下降乃由于生产技术改善，于熟料生产过程中的煤炭使用单位降低，由2008年平均每吨熟料用171.4 公斤煤炭，下降至2009年的平均每吨熟料用160.8公斤煤炭，下跌6.2%。我们认为华润水泥有能力进一步降低成本，因煤炭加上电费共占总销售成本的约40%，而公司亦正在透过技术提升及扩展采购管道，从而发掘降低煤炭成本的可行性。公司正寻找华北的煤炭供应，虽然成本较贵，但当地的煤炭品质较佳。此可使公司对混合高品质煤炭和较平煤炭进行测试，以降低净生产成本。因为公司的耗电量减少，而成本亦因使用余热回收发电而降低。电费则下降8.1%，至每吨水泥港元$ 37.8。但是，营运利润的按年增长率却由2008年的68.5%，减慢至2009年的31.2%。此乃主要由于2009年公司欠缺一次性收益—外汇收益。因为港元乃公司的财务报表货币，而人民币对港元汇率于过去一年维持稳定，公司并未于2009年录得任何外汇收益，但公司却于2008年以港元$183.6百万的外汇收益入账（贡献总营运利润20%）。有鉴于市场预期人民币于2010年升值，公司于2010年应该录得更高的外汇收益。

　　债务比率自公司于2009年10月收取上市集资港元$ 647.5亿后大幅下降，由2009上半年的164.65%，跌至2009年12月的28.9%。市场预期华润水泥于中短期将不会有财务压力，而据公司所述亦无逼切需要增加银行贷款。

　　固定资产投资放缓

　　华润水泥的主要经营地区位于华南，包括广东、广西、福建及海南。但是，随著国家放缓固定资产投资，我们已见到上述地区（海南除外）的固定资产投资自2009下半年起已维持平稳。我们认为因应中国的重点已由刺激固定资产投资，转移到刺激内需（不包括刺激乡郊地区的固定资产投资），固定资产投资的增长于本年内维持平稳。

　　华润水泥于2009年在上基建、地产发展及乡郊开发的收入分布分别为60%、20%及20%。但有鉴于政府头号文件指出政府将以支持乡郊地产建设，作为刺激内需的主要措施，公司将重新调整上述的收入比重至50%、20%及30%。但是，考虑到华南地区已高度发展，我们认为此措施对华润水泥而言，受惠程度将不会太高。

　　煤价推动水泥平均售价

　　水泥、熟料及混凝土于2009年的平均售价分别为每吨港元$272.9、每吨港元$ 211.3及每立方米港元$ 291.1，皆分别显示3.5%、14.3%以及5.7%的跌幅。以上物料的平均价格变动反映出煤价于2009年下降，抵消了于2009年第四季转嫁客户的运输成本因西江低水位而上涨。2009年混凝土的平均售价下降乃由于水泥价格普遍下滑。

　　但是，煤价于2010年预期会上升，而2009年已购入煤炭的平均售价为每吨港元$ 587，但已于2010年1月至2月上升至每吨港元$620至630。此外，煤价将受华北地区的寒冷天气、华南旱情，及山西省小型煤矿封闭所影响而高企。煤价升幅将能推动水泥平均售价。

　　估值

　　我们对华润水泥建议“持有”评级，因考虑到固定资产投资放缓，而公司2009年的财务成绩也未有惊喜。比较其同业，行业平均为2010年预期收益的13.4倍。基于2010年的预期市盈率为15倍，12个月目标价为港元$ 3.98。

　　风险

　　下行潜在风险： 煤价于本年下半年上升速度比预期快； 2010年的固定资产投资增长率远较预期慢。

　　上行潜在风险：华南的地产市度较预期佳。