水泥行业：预期反映充分 期待业绩回暖

　　水泥行业：预期反映充分 待业绩回暖 强烈推荐4股

　　总体上我们认为，年度策略报告中行业将逐渐复苏的观点已逐渐为市场接受，但市场对行业复苏的复杂性预期不足，对复苏的时间预期偏高。短期板块可能因为这些预期的暂时不能达到出现调整，但这种波动仍应该被理解为在周期底部的正常波动。

　　投资要点：

　　周期底部已现，不确定性在于复苏的时间和幅度。我们年度策略报告中08年4季度是水泥行业本轮周期底部的判断已被证实。目前笔者不能完全确定的是在本轮周期中，大量过剩产能需要多长时间得以消化从而保证水泥行业的获利能力随着需求的恢复逐步上升。我们认为影响这一进程的主要有4万亿投资落实进度、水泥行业投资增速和房地产开工恢复速度。我们更倾向于认为上半年水泥行业处于“去产能化”阶段，从3季度开始我们将看到投资者期望的明显复苏的迹象；

　　短期内，成本因素的变化可能是2季度不符合目前市场预期的主要因素。短期内美元的快速贬值导致大宗原材料价格快速反弹，从而可能导致的煤炭价格回升，总体上我们认为这可能将只是2-3个月的短期现象，但这仍为我们对2季度水泥行业利润的判断增加了更大的不确定性。

　　水泥行业股价的下一波机会将由业绩的真实复苏推动。我们认为从11月份以来的水泥板块的整体性机会是源于对宏观经济和水泥行业需求确定性增强而带来的估值水平的提升，目前这一阶段在水泥行业整体动态估值达到20倍以上的时候已经逐步结束，下一步水泥行业的机会将来自于随着业绩恢复增长而带来的机会。在这种分析下我们认为更可能的情况是从3季度下旬开始水泥板块将存在跨年度行情；

　　区域选择以行业反转作为选择的主要逻辑线。既然在估值恢复之后，推动股价上涨依赖于业绩的不断增长，因此在这一轮水泥配置中我们更倾向于配置行业景气度能保持较长时间景气和行业最坏情况已经或者将在上半年出现，下半年反转可能性较大的区域。我们对这些区域的排序为西南、华南、华东、华中、华北。强烈推荐海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、*ST双马，建议关注塔牌集团。

　　海螺水泥——强烈推荐

　　自建新线仍是公司目前阶段扩张战略的主要实施方式。08年公司产能继续快速增长，截至2008年底，公司熟料产能达8,586万吨，水泥产能达9,460万吨。08年公司实现水泥和熟料合计净销量为10,206万吨，同比增长17.96%，同时08年公司水泥售价同比高出20元/吨左右，两因素共同推动公司全年实现销售收入242.3亿元，同比增长29.0%。由于公司业已形成了成熟的生产线建设及区域市场管理模式，在国内水泥行业竞争格局仍然较为分散的局面下，预计公司在今后两年仍将以自建生产线的方式继续扩大在目标市场的生产规模。

　　预计公司09年的资本支出在70亿元左右，新增熟料产能2000万吨，届时公司的熟料产能规模将达到10500万吨。从新增产能的地域分布上看，09年投产的生产线将主要集中在西部地区，其中在甘肃平凉及陕北的布局主要着眼于当地能源开发带来的相应水泥需求，在贵州和川渝的布局则偏重于这些省区内的新兴发展城市。这些区域的布局将为未来海螺成为全国水泥龙头奠定良好的基础。

　　公司盈利能力有望从09年3季度开始有较明显的恢复。08年3季度开始煤炭价格的快速上升对公司盈利能力开始形成较大的负面影响；08年4季度公司煤价虽有所回落，但国际金融危机带来的需求下滑因素对水泥价格也形成较大负面压力，4季度公司的毛利率继续回落至20.9%。进入09年后，由于之前高价煤炭库存已在08年得到消化，煤炭价格的大幅回落将大大减轻公司进入09年后的成本压力；从需求面上分析，我们预计国家4万亿财政刺激效应将在09年下半年开始逐步显现，公司有望在逐步好转的供需关系形势下迎来盈利能力的明显复苏。

　　预计公司09-10年的销量分别为12200和14500万吨，实现销售收入262.3和323.4亿元。预计公司09-10年分别实现归属于母公司的净利润27.9和38.9亿元，对应的EPS分别为1.58和2.20元。

　　华新水泥——强烈推荐

　　公司09年产能将进入快速投放阶段。2008年公司水泥和熟料销售总量2788万吨，较上年增长20.1%。截止08年底公司的熟料产能达到2050万吨，预计09年将在此基础上再增960万吨，09年底公司的熟料产能将达到3010万吨，同比增长45%左右。新增产能主要分布在湖北、湖南和重庆及川东地区，届时公司多年谋划的“十”字型扩张战略将得到有力体现。公司产能在地域分布上将形成以长江流域为“十”字型战略中的横轴，以京广线区域为纵轴，以华中地区为发展重点，同时兼顾考虑西部省份等周边地区。

　　盈利能力短期有压力，中长期内公司所在区域仍值得期待。08年公司单吨水泥平均售价虽然较同期上涨了26.96元/吨达到290.17元/吨，但全年水泥业务的毛利率仍较上年下降了3.5个百分点，仅为20.2%。我们预计中部省区基础设施项目的需求拉动效应可能要迟至09年下半年才能有明显成效，公司盈利能力届时方能有较明显的恢复。从中长期看，以人均累计水泥消费量的指标衡量，中部省区的水泥消费水平较东部沿海仍有较大差距，公司所在区域有望在下轮经济增长中有显著受益。

　　随着产能规模的快速扩大及国内经济刺激方案的需求效应逐渐显现，公司“十”字战略将在09年下半年显现效益。预计公司09-10年的水泥销量将分别为3350、4100万吨；公司09-10年的归属母公司净利润预计分别为4.71、6.34亿元，对应EPS为1.17、1.57元。

　　冀东水泥——强烈推荐

　　公司09-10年产能规模将实现快速扩张。继公司08年在唐山本部3条5000t/d生产线及西北2条5000t/d生产线投产后，公司09-10年将有更多生产线投产，预计到2009年底公司的熟料产能将达到4000万吨左右，较08年水平增长约45%。到2010年底公司的熟料产能有望再增加1300万吨，达到5000万吨以上。

　　区域领先战略有利于逐步提高公司在水泥区域市场的占有率和盈利能力。

　　公司08-10年的此轮产能扩张仍以“三北”战略为主，并注重这些新建生产线的选点布局与该区域内公司的既有生产线形成呼应和合力，以加强在区域内的市场领先地位。以内蒙古中西部市场为例，公司08-09年在当地将陆续投建3条生产线计330万吨的熟料产能，这些生产线与公司在当地原有的武川生产线合计产能将达到500万吨，从而在较短时间内建立起对区域水泥市场的控制力。公司在山西市场的选点布局和建设规划也遵循的是这种区域领先的市场策略，这将有利于避免产能盲目扩张所带来的恶性竞争和管理成本大幅攀升现象。

　　预计公司09-10年的水泥销量（不含合营公司）将分别为3000、4500万吨；公司09-10年的归属母公司净利润预计分别为6.3、10.7亿元，对应EPS为0.52、0.88元。

　　*ST双马——强烈推荐

　　08年公司经营虽受地震影响仍亮点突出。受5.12地震影响，公司本部生产线经历了半年左右的停顿，08年公司总体销售水泥161.9万吨，同比减少24.2%；但公司08年仍实现了盈利能力的整体复苏，毛利率达到22.6%，水泥销售的单吨毛利在75元/吨左右，为近年来的最高水平，若撇除因地震而导致的公司资产运营效率有所降低这一因素，公司08年的实际毛利率水平应较报表数据更为优异。公司经营情况的全面好转一方面归结于大股东拉法基入主以来对公司在生产经营及管理方面的全面整改，同时公司也受益于四川地区良好的水泥需求形势。

　　未来两年四川水泥供需将出现较大缺口。在我国西部大开发的的金融信贷支持、税收减免和土地及矿产资源优惠政策下，四川省的固定资产投资和水泥需求增速近年来一直高于全国平均水平。此外，汶川地震后受灾地区农村房屋、城镇房屋、基础设施和工业厂房的恢复建设共需水泥约1亿吨，而按照目前区域的生产线投资进度，预计2009-2010年四川省水泥供需将出现较大的缺口。拉法基都江堰的注入完成将使公司成为该区域内的龙头企业。08年底公司股东大会通过了对大股东增发3.68亿股以收购拉法基都江堰公司50%股权的收购计划，收购完成后双马和拉法基都江堰合计占有成都经济圈20%以上的市场份额。随着都江堰3线和公司本部新线的陆续建成，这一占有率将有望提高到25%以上。而且并购完成后双马在四川自北向南的良好布局将使公司充分受益于该区域旺盛的需求。

　　收购拉法基都江堰公司最终完成后，公司到2010年的水泥产能将达到1000万吨左右，较目前200万吨的规模增长显著。在四川水泥市场的良好供求关系下，公司盈利增长前景较为确定。由于拉法基都江堰公司与*ST双马属同一大股东控制下的企业，预计都江堰公司可在09年全年并入公司合并报表。

　　预计2009-2010年公司的每股收益分别0.48和0.70元，维持强烈推荐的投资评级。