8-9月中旬“水泥标准煤价格差”环升同降

　　8月“水泥标准煤价格差”207.6，环比7月193.8上升7.1%，同比上年8月221.5下降6.3%。这是自5月-7月连续3月环比下降后的首次环比回升、也是自2003年以来首次8月环比7月上升。本月价格差仍低于2003年以来大部分年份，仅高于2005年8月207.1。

　　8月秦皇岛煤炭价格979元/吨，环比7月下降4.6%，同比上升96%，这是自5月-7月煤价连续3月上涨后首次回调。而8月水泥价格334.3元/吨，环比7月上升2.3%，同比上升15.4%，这是自2003年以来8月水泥价格首次环比7月上升。数据超出我们之前预期。

　　我们跟踪的17省区消费地8月煤炭价格则显示，大部分省区自7月20日创出新高后，维持至今9月10日煤价未有变化。8月煤炭价格除2省区未变外均环比7月上升3.4%。秦皇岛煤价因受政策限制而呈现数据上的下滑，可能未有反映实际消费地煤价趋势。

　　与市场普遍关注供需关系影响景气度不同，我们认为（1）水泥行业景气度又水泥毛利率而不是水泥价格所刻画；（2）水泥总的供需关系变化决定水泥价格而并不决定毛利率走向；（3）水泥毛利率变动趋势由“水泥新增供需差或者说供需关系的边际”所决定。

　　问题关键在于水泥行业本质上是产能过剩的，这意味着毛利率或者说成本转嫁能力取决于新增供需关系改变，而非存量绝对值大小。近期水泥协会会长雷前治和数字水泥网总裁刘作毅交流获知08-09上半年水泥或将增加2.6亿吨产能，而淘汰落后产能目前不甚理想。

　　而前8月剔除PPI固定资产投资实际增速19.2%，远低于上年同期（24.0%）。房地产投资增速8单月再次下降至18.9%，远低于上年同期（29.7%）。前8月固定资产施工计划投资同增17.7%（剔除PPI仅为9.5%），远低于上年同期17.9%（剔除PPI为15.2%）。

　　前8月固定资产新开工投资计划同增2.9%，低于上年同期（16.7%）。这意味着6-12月后固定资产完成投资增速将迅速下降，而水泥行业固定资产投资完成和计划同增69%、72%，市场对于09上半年水泥行业新增供需边际下降的担心依旧存在、且愈来愈明显。

　　8月价格差环比回升意义非常但因含有政策性因素其持续性尚待进一步观察，尚且不足以抵消需求放缓和产能加速等不利数据影响。水泥毛利率主要决定因素开始由煤炭正式转变为需求放缓程度。