水泥行业：灾后重建家园的支柱

　　从2007年第二季度开始，我国煤炭价格处于新一轮的快速上升过程之中。基于2008年较大的水泥需求，水泥企业很容易将煤炭价格上涨的成本通过提价转嫁出去，同时，余热发电技术的推广，水泥企业抵御煤电成本上涨的“安全垫”在增厚，2008年水泥企业毛利率将进一步提高。

　　我们的整篇报告是基于对一系列行业驱动因素的分析和预测，这些因素包括：需求增速，供给增速，煤、电价上涨，余热发电对能耗的替代，强制性落后产能的淘汰等，这些因素将加速行业整合。

　　水泥需求增幅将由10%提高到15%以上

　　（一）灾后重建直接水泥需求将达到1.5亿~1.9亿吨

　　灾后重建对水泥需求的测算：

　　测算依据：据不完全统计，四川大地震受灾人口接近5000万人，大量房屋倒塌，道路中断，电站受损、大坝出现裂缝，仅灾后重建所需投资超过7500亿元（静态）。

　　测算方式一：按人均水泥消费量测算。2005年、2006年、2007年四川省人均消费水泥分别为487公斤、590公斤、706公斤；相对应的人均累计消费水泥量分别为5.8吨、6.38吨、7.09吨。考虑到灾区建筑物大量倒塌，绝大部分需要完全重建，同时大量交通、通讯、电力、大坝设施破坏严重，综合考虑灾区重建人均水泥需求量按3吨，受灾人口按5000万人计，预计需要水泥1.5亿吨。灾后3年预计平均每年因重建需水泥5000万吨。

　　测算方式二：按万元投资水泥消费量测算。2005年、2006年、2007年四川省每万元投资消费水泥分别为1.18吨、1.12吨及1.16吨。考虑到灾区多为山区，交通基础设施、水利设施等对水泥使用量较其他地区需求量大得多；同时，灾后建筑物对抗震烈度等级普遍提高，据业内测算，每提高一个抗震烈度等级需要提高10%～20%的水泥消费量，综合考虑灾区重建万元投资水泥消费量按2.5吨水泥测算，以灾后重建所需投资7500亿元（静态）计算，预计需要水泥1.875亿吨。灾后3年预计平均每年因重建需水泥6000万吨。

　　综合上述两种测算方法，灾后重建对水泥的需求将达到1.5亿～1.9亿吨，未来3年平均每年需增加水泥需求5000万～6000万吨。

　　（二）水泥需求的增幅由10%提高到15%以上

　　2007年，全国水泥产量达到13.5亿吨，较上年增长13.5%。其中新型干法水泥产量预计占全国水泥总产量的55%。随着我国工业化、城镇化进程的推进，未来我国GDP与固定资产投资仍将保持稳定增长。房地产投资增速仍将保持30%以上的增速。

　　综合灾后重建对水泥的巨大需求，预计2008～2010年间，我国水泥需求的增幅将由10%提高到15%以上。

　　（三）供给的增幅将加速

　　1.2008年净新增产能规模不大

　　2007年，水泥行业全年完成固定资产投资约654亿元。受水泥结构调整加快、淘汰落后力度加大、节能减排压力增加等因素拉动，2007年水泥制造业完成投资额增幅大幅提高，同比增长33％。其中水泥生产在建、拟建余热发电生产线同比明显增加。2007年上半年，仅天津水泥工业设计院有限公司承担的余热发电项目就达31个，总投资16亿元，同比增长近2倍。近年来，由于国家对水泥新上项目实施严格控制，导致水泥行业投资在2005年和2006年同比分别下降4.8%和6.36％，连续两年出现负增长，2007年投资增长中的一部分源自于恢复性增长；加之水泥项目用地、钢材等原料价格持续上涨，导致项目造价增加15%左右，扣除价格因素，实际水泥投资增幅预计约为18%。

　　2007年上半年，我国新建成投产新型干法水泥生产线42条，新增产能4120万吨；2007年，新建成投产的大型新型干法水泥生产线79条，新增水泥生产能力8000多万吨。新型干法水泥产能约6亿万吨，新型干法水泥比例提高到55%。

　　2007年，淘汰了5200万吨的落后水泥产能，新增水泥产能必须“先破后立”，即在淘汰落后产能的前提下，才能同规模投资新的水泥生产线。因此，2007年的净新增产能对2008年贡献有限，并导致从2008年3月份开始，全国水泥价格普遍提价，水泥销售旺季提前到来。

　　2.特大地震灾害直接造成1000多万吨水泥产能丧失

　　四川大地震前，四川省共有水泥产能7930万吨，其中已建成投产的新型干法水泥产能为2400万吨，约占全省水泥产能的30.26%，湿法工艺水泥产能约600万吨，约占总量的7.6%，立窑及其他小旋窑工艺产能5230万吨，约占全省产能的62.17%。国家发改委给四川下达的淘汰指标是：到2010年四川淘汰1000万吨落后产能，其中，2007~2008年淘汰400万吨，2009~2010年淘汰600万吨。

　　四川大地震对震区的水泥企业造成严重破坏。以四川省为例：四川震区中有25家水泥企业，其中立窑企业受损严重，有的立窑企业的整个厂房全部坍塌，厂区成了一片废墟；有的回转窑已弯曲变形，需要半年至一年的时间才能全面恢复生产……根据不完全统计，汶川受灾严重的水泥产能至少在70万吨以上；绵阳市总计700万吨的水泥生产能力受到较为严重的损害；德阳受灾严重的水泥产能也在100万吨以上。据测算，四川省内的水泥企业因地震造成1000多万吨水泥产能丧失。

　　3.灾后重建带来水泥产能扩张加速

　　由于地震中立窑水泥受损严重，四川省内落后水泥产能的淘汰进程将因此提速。灾后重建带来的对高品质水泥需求大幅增加的预期，为扩大新型干法水泥产能拓展了新的市场空间。广大水泥企业通过贷款、合资、合作等各种方式筹措生产建设资金；上市公司纷纷再融资、向银行申请扩大授信额度，力争在这次灾后重建中提供较多的市场份额，并为股东提高投资回报。

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　　4.在区域市场将产生阶段性供给缺口

　　按照《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》要求，2008年前，强制性淘汰13640万吨落后水泥产能，2009～2010年间，再强制性淘汰14810万吨落后水泥产能。2007年，实际淘汰落后产能5200多万吨，而且大部分是在第四季度集中淘汰的。因此，为完成淘汰计划，2008年至少将淘汰落后产能7000万吨，保守的估计也应淘汰6000万吨，2009年和2010年，再各期淘汰7000万吨，才能完成到2010年淘汰2.5亿吨落后水泥产能的强制性指标。

　　考虑到地震灾后重建对高品质水泥需求大幅增加，2008～2010年新型干法水泥产能增幅预计将为10%、15%和10%，并因破“旧”立“新”的因素，将在区域市场呈现阶段性水泥供给缺口。

　　（四）年度综合水泥价格将持续上扬

　　1.需求增加拉动水泥价格上扬

　　从今年3月份开始，因南方雨雪冰冻灾后重建的需求增加，水泥价格开始回升，进入到第二季度，水泥价格又连续上涨，而且涨幅较大，上涨面是全国性的。四川大地震发生后，震区周边水泥价格进一步上涨。在2008年供求偏紧的格局下，水泥行业面临灾后重建徒增巨大需求的严峻形势，水泥价格存在继续上扬的空间。

　　2.煤电价格将上涨推动水泥价格上扬

　　2007年，国内煤炭价格在国际能源价格大涨的推动下，维持在高位运行。煤炭价格的上涨与需求的增长，使煤炭内销更有利可图。由于水泥企业用的煤炭价格主要是靠市场调节。尽管煤炭价格涨幅较大，进入今年3月份，各地水泥需求旺盛，水泥价格开始上涨，水泥旺季提前到来。基于2008年较大的水泥需求，水泥企业很容易将上游煤炭价格上涨的因素通过提价转嫁出去。我们预计，在供求偏紧和成本上升的推动下，2008～2010年，我国煤炭的平均价格将分别同比上涨30%、27%和26%。

　　电价将上涨。煤电联动有望再次启动。虽然近一年来，煤价上涨幅度超过5%，基于平抑通胀的压力与稳定物价的考虑，上网电价水平却未相应调整。我们认为，2008年实施煤电联动的可能性非常大，核心理由是电力作为二次能源商品，包含了一次能源的价值。在资源价格改革中，电价将呈现长期上涨趋势。

　　综合判断，我们认为2008年全国平均电价将上调3.8%（上调0.013元），如果2009、2010年煤炭价格继续上涨27%和26%，则电价将相应上调5%和3%。其中对水泥等高能耗行业的电价上调幅度会高于其他行业及居民用电。我们将煤电因素综合考虑，本着谨慎原则，我们认为2008年煤电成本将上涨20%，对水泥的生产成本提高12%（12%＝60％×20%）。基于2008年水泥市场需求增长较大的市场环境下，水泥企业有条件通过提高水泥价格的方式将原燃料成本上涨的因素部分转嫁出去，预计2008年，因煤电价格的上涨推动水泥价格上涨12%左右。由于余热发电技术的普及，在水泥生产成本中，对煤炭需求的比重在上升，对外部购电的比重相应下降。因此，综合以煤炭价格的涨幅作为煤电成本的涨幅。预计2009年、2010年煤电成本上涨10%和8%，致使水泥的生产成本同比分别提高6%和4.8%。

　　3.提高环境治理成本推动水泥价格的上涨

　　由于节能减排的需要，水泥行业执行了更加严格的环保排放标准。2007年上半年，水泥单位能耗下降7%，水泥生产造成的粉尘及CO2、SO2排放有所下降。随着余热发电技术的普遍采用及环境治理力度的加大，水泥企业的环境治理成本将持续增加，水泥价格将因此上涨。预计2008～2010年间，平均每年影响水泥价格在1%左右。

　　综合灾后重建较大的水泥需求缺口、煤炭价格的涨幅与环境治理支出的增加，2008年平均水泥价格将上涨20%左右。

　　行业的估值水平合理

　　（一）我国水泥重点企业估值水平合理

　　将我国重点水泥企业的收益估值和收益增长情况与国外同类公司进行比较。数据显示，我国重点公司平均的预期市盈率为9.64倍，EPS年复合增长率（2007～2009年）为56.94%；国外企业平均的预期市盈率为10倍，EPS年复合增长率（2007~2009年）为18.75%。我国公司总体上体现了合理估值、高增长的特点。从收益增长的角度看，我国重点水泥企业具备估值吸引力。

　　（二）未来存在估值提高的空间

　　随着行业毛利率水平的提高，水泥行业的估值水平将进一步提升，预计这种脉冲式增长将贯穿于2008～2010年。2008～2010年，水泥行业利润总额分别为450亿元、561亿元和684亿元；吨水泥利润分别为30.0元、34.0元和38.0元。

　　灾区周边水泥企业及龙头公司具有估值优势

　　（一）灾区周边水泥企业及龙头企业将快速发展

　　灾后重建对水泥较大的需求，将推动2008年水泥需求量的增加与质的提高，这就需要加快新型干法水泥生产线的建设，并加大淘汰落后水泥产能的力度。广大水泥企业通过贷款、合资、合作等各种方式筹措生产建设资金；上市公司纷纷再融资、向银行申请扩大授信额度，力争在这次灾后重建中占据较多的市场份额，并为股东提高投资回报。灾区周边水泥企业及区域龙头企业具有较大的发展空间。

　　（二）灾后重建与行业整合将超出市场预期

　　考虑到灾后重建对灾区周边水泥企业及区域龙头公司的高成长性和股东回报率的提高，我们给予其2008年15倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平。重点公司具有灾后重建与行业整合的较大机会，公司业绩增长与股东回报率将超出市场预期。我们给予行业“维持推荐”的投资评级。重点推荐祁连山、海螺水泥、华新水泥、冀东水泥。

　　（三）行业表现的催化剂

　　灾后重建对水泥较大的需求是行业投资价值的催化剂。灾区周边水泥企业及区域龙头公司的高成长性和股东回报率将进一步提高。

　　（四）主要风险因素

　　煤炭行业安全治理和运力不足有可能导致煤价的涨幅超出我们的预期，给水泥企业带来过大的成本压力，从而影响我们对重点公司的盈利预测和投资判断。