山推股份：业绩超预期 增长方式主线明晰

　　2008 年1 季度业绩超预期。公司今日公告2008 年1 季度季报，山推股份主营业务收入和净利润为16.27 亿元和1.79 亿元，同比增长70.97%和102.38%，每股收益为0.24 元，超出市场预期，ROE 为6.77%，每股经营性现金流为0.01 元，基本符合预期。公司业绩大幅增长的原因主要是：（1）公司产品结构升级加速，2008 年1 季度大功率推土机销量占到了总销量的50%左右，显著提升了公司的产品档次。因此公司的推土机毛利率2008 年1 季度环比上
升了0.25 个百分点，达到18.58%；（2） 1 季度全国挖掘机销售量大增，小松山推贡献的投资收益达6267.24 点，同比上升81.22%，实现了大幅增长。

　　公司财务指标良好，盈利能力稳中有升。公司2008 年1 季度货币资金达10.58 亿元，同比增长129.63%，这是公司2008年1 月底配股资金到位所致。公司的资产负债率属于适中水平，2008 年1 季度公司资产负债率为45.31%。1 季度应收账款为5.84 亿元，比2007 年年底下降了5592 万元；存货略有上升，达到了8.61 亿元。公司1 季度对推土机产品进行了提价，提价幅度为2－8%，从毛利率(18.58%)和净利率(13.66%)指标来看，盈利能力都在上升，完全消化了钢价上升和人民币升值的风险。预计公司今后2 年毛利率水平将维持稳中有升。

　　公司推土机产品结构提升加速。公司2008 年1 季度推土机销量超过1300 台，出口630 台左右，国内、国外销量同比增长30%和70%左右。销量的快速增长得益于固定资产投资的快速增长（24.60%）和全球新型市场、特别是石油输出国家（“黑金”）兴起大规模基础设施建设拉动了推土机等工程机械产品的需求。公司出口国家主要包括独联体国家、中东国家和尼日利亚等国家。印度可能会成为下一个山推股份重点开拓的国外目标市场之一，印度国内基础设施落后，相当于国内80 年代末的水平，迫切需要通过大规模的基础设施投入改善其状况。相对于国外发达国家，如卡特彼勒、小松等公司的同类产品，公司的产品价格只有对方的一半左右，性价比优势明显。公司的发展目标2010 年销售收入超过100 亿元，复合增长率74.81%，大功率推土机（220 马力以上的，包括220 马力、230 马力、320 马力、420 马力等系列）销量占到50%左右。公司目前的推土机毛利率为25-26%左右，而大功率推土机附加值较高，毛利率可达30-35%，高出现有产品5-10个百分点，个别产品，420 马力推土机的毛利率可达50%。420 马力推土机作为超大功率系列产品应用场合有限，主要需求来自矿山、大型水力、公路/铁路施工和港口装卸码头等，我们认为国外对大功率推土机产品的市场需求还将持续2－3年，主要是基于对目前国外主要客户国家的基础设施水平较低、而石油经济的繁荣催生了上述国家的基础设施投入增速快速上升。预计2008 年公司推土机产品销量将达4500 台，同比增长40%以上。目前公司本部推土机生产车间由于场地限制已经制约了产能的进一步扩张，因此公司计划将推土机装配车间搬迁至山推国际事业园B 区。

　　预计公司将进入小挖行业，实施产业多元化战略。公司目前产品结构较为单一，推土机、配件销售收入占到了总收入的41.70%、30.34%，为此公司一直积极寻求产品多元化，拓展产业链。小型挖掘机市场需求强劲，2006 年底上市的山河智能凭借小挖等产品业绩实现快速增长，2007 年全年山河智能的小挖销量增长123.04%，净利润同比增长82.08%。山推股份的挖掘机机业务虽然刚刚起步，但其产品早就推向市场，只是由于销量较小、且为避免与小松山推形成同业竞争，公司对挖掘机业务一直没有进行大的投入。我们认为公司可能未来2－3 年将会进入小型挖掘机这一新型市场领域，既可以避免与小松山推的竞争，又可以分享小挖行业的高速成长期。公司研制小挖产品技术上可以借助小松的研发力量，至于小挖所需的关键液压元件则需要进口，且缺口较大，其他零部件可以在国内的小挖零部件供应区（长沙、济宁、徐州、柳州等四大工程机械基地）集中采购。小挖产品并不是公司的募集资金项目，公司将通过自有资金投入，厂区预计在山推国际事业园。

　　山推股份叉车业务短期内不会贡献利润。除了进入小挖行业，公司还涉足叉车产品，2006 年公司曾打算与集团公司合资生产叉车，后因集团公司资金问题而放弃。目前公司准备自行研制叉车，厂址预计放在山推股份新开辟的山推重工科技园内。叉车产品技术壁垒较低、近年来国内工程机械企业纷纷进入该行业（柳工、龙工、厦工和山推等），主要看好叉车行业的稳定增长（多年来增速保持25－40%左右）和下游客户分布广泛、抗周期性强等特点。预计叉车行业未来竞争程度将会变的日趋激烈，按照叉车行业近年来年均增长30%的速度，2007 年全国叉车销量为15.08 万辆，则2008 年叉车行业的新增容量4.5 万辆，相当于2 个安徽合力的年产量；而目前凡涉足叉车行业的工程机械类上市公司未来2－3 年叉车的产能规划都在2 万台左右，因为我们认为叉车行业较高的市场集中度将会下降，从2008 年1 季度叉车行业单月产量下滑就可以看出这种趋势来（这里需要说明的是，2008 年1 季度叉车产量同比下滑较快并不一定说明叉车行业增速放缓，因为新进入叉车领域的企业其叉车产量不能及时的进入叉车行业统计数据中，但其势必会分割已有的叉车企业占据的市场份额）。预计山推股份今年将生产叉车1000 台左右，尚不能形成规模，因此会有亏损；如果公司叉车项目能够顺利实施，预计2009 年下半年将会达到盈亏平衡。山推股份进入叉车领域需要解决的关键问题是销售网络的建立和关键零部件的自治和配套体系的建立，我们对于公司的叉车业务持谨慎乐观的态度。

　　配件业务将成为公司未来几年重要的利润贡献来源。山推股份的配件业务成为公司的一大特色，公司目前的配件业务主要集中在山推国际事业园B 区，占地500 亩，主要生产挖掘机结构件、驾驶室、“四轮一带”、铸锻件、铸钢件等。2007年山推结构件厂为小松山推、小松中国、福田雷诺等提供36000 台挖掘机的配套，实现销售收入6.50 亿元，净利润7600万元。山东彩桥驾驶室公司主要为小松山推、小松常州等提供挖掘机、叉车驾驶室，2007 年实现销售收入7 亿元，预计2008 年可增长30%以上，对应产量为15000 台套。钢价等原材料价格上涨对山推股份的配件事业园内企业有一定影响，小松作为事业园的主要出资方和主要客户之一，其对零配件业务的定位是保持一定的利润率（低于整机的盈利水平），原材料价格上涨，则提高采购价格；原材料价格回落，则相应调底采购价格。2007 年公司的配件业务销售收入为14.62 亿元，同比增长38.49%，仅次于推土机业务的增长；配件业务毛利率2007 年为19.49%，同比增长1.92 个百分点，体现出了规模效应。公司一直谋求与国内外大型工程机械企业关于零配件业务的合作，通过合资或合作一则扩大市场规模，二则扩展产品链，增强其抗周期能力。预计今后3 年公司的配件业务将保持20%以上的增速。

　　盈利预测与投资建议。我们预计山推股份2008-2010 年每股收益摊薄后为0.83 元、1.14 元、1.48 元，同比增长40.68%、37.35%和29.82%，成长性良好，根据海通估值模型，公司目标价位为18.26 元，现低估24.22%，投资评级“买入”。

　　主要不确定因素。宏观调控、人民币升值、钢价等原材料价格波动。