隧道股份：迎来业绩高速增长阶段 推荐

　　为了更好地契合行业的发展趋势，公司制定了以工程施工、机械制造、投资运营业务和工程咨询、养护业务的“3＋1”战略结构，“3+1”业务结构的形成使公司从单纯的工程施工企业转变为投资建设，运营服务的一体化运作综合性企业。

　　上海市为了举办2010年世博会，包括城市轨道交通和越江隧道在内的基础设施的建设正处在高速增长阶段。未来6年内，上海市还将建设332.5公里的城市轨道交通，总投资将达到1000-1350亿元；在越江隧道方面，到2010年将再建成8条越江隧道，总投资将达到65亿元。

　　运营业务是公司纵向一体化战略的重要环节，运营业务的收入基本没有应收帐款的困扰，其收益可以保证公司具有稳定的现金流和业绩，对公司的核心业务工程施工起到良好的支持作用。

　　去年12月由公司研制生产的国内首次批量拥有完全自主知识产权的“先行2号”盾构下线，打破了洋盾构“一统天下”的局面。

　　公司的盾构机的年订单量有望保持平稳的增长，而长期来看公司盾构机业务的发展关键在于沪外市场的拓展和加大研发力度，完善盾构机产品结构。

　　公司目前股价16.28元，相对于08年0.51元每股收益的市盈率为31.92倍，基本与建筑行业中龙头企业的平均估值水平相持平，但是考虑到公司08年可能继续申报定向增发议案和未来获得新的运营项目的可能性，我们给予“推荐”评级。

　　公司“3+1”业务结构基本形成

　　为了更好地契合行业的发展趋势，公司制定了以工程施工、机械制造、投资运营业务和工程咨询、养护业务的“3＋1”战略结构。

　　核心业务---以大型、特大型的隧道工程、深基坑超深基坑项目、地铁工程施工和机电设备安装等为主的工程施工业务；战略业务---以BOT、BT等形式为主的投资运营业务和纵向一体化的产品，如盾构、钢模、预制构件制造、销售业务；新兴业务---工程咨询和市政工程养护业务。

　　“3+1”业务结构的形成使公司从单纯的工程施工企业转变为投资建设，运营服务的一体化运作综合性企业。

　　建设市场需求扩张提供了良好的发展机遇

　　在城市化进程加速的背景下，城市人口和城市规模不断扩大，城市轨道交通建设日益升温。“十五”期间城市轨道建设的开始启动，到2005年底，我国有北京、上海、广州、深圳、武汉、天津、南京、重庆、长春、大连10个城市的18条轨道交通线路已建成，轨道交通总里程达到425公里。

　　“十一五”期间将有20多个城市开始城市轨道交通建设，根据各地区“十一五”规划和国家审批情况，预计到2010年轨道交通线路将新建1000多公里，总里程将达到1500公里，总投资将超过4000亿元。“十一五”期间，珠江三角洲、长江三角洲和京津冀三大经济区将迎来城市轨道交通建设的高峰期。

　　上海市为了举办2010年世博会，包括城市轨道交通和越江隧道在内的基础设施的建设正处在高速增长阶段。城市轨道交通方面，根据规划，到2012年轨道交通总里程将达到512公里，以2006年底已经建成的177.5公里计算，未来6年内，上海市还将建设332.5公里的城市轨道交通，总投资将达到1000-1350亿元；在越江隧道方面，到2010年将再建成8条越江隧道，总投资将达到65亿元，届时平均每2.5至3公里就有一处越江通道。

　　公司曾承接了上海地铁一号线地下工程67%的业务量和地铁二号线85%的业务量，目前占据上海市地铁区间隧道50%的市场分额，在上海市黄浦江越江隧道工程中处于垄断地位，随着上海市地铁建设的加速，公司的目标是保持地铁区间隧道40%以上的市场占有率；在沪外市场，公司有策略的进行区域扩张，在满足上海市建设需求的条件下，尽可能多的进入外地市场，为2010年上海世博会后的业务发展打下良好基础，未来几年公司的业务重心依然在上海地区。

　　盾构机市场机遇与挑战并存

　　去年12月由公司研制生产的国内首次批量拥有完全自主知识产权的“先行2号”盾构下线，打破了洋盾构“一统天下”的局面。06年公司获得了22台上海地铁盾构业务，07年上半年又获得了9台盾构订单，盾构机械制造产业化已经全面展开，在产能方面，虽然公司定向增发未获通过，采取租赁子公司的厂房，自筹资金投入设备采购和厂房扩建，目前已经具备年产30台的生产能力，为进一步扩大盾构机生产打下了良好的基础。

　　同时我们也观察到国外盾构机生产商已经开始布局中国市场，多家国外生产商分别和国内颇具实力的重机制造企业在盾构机械上开展积极合作，未来国内盾构机市场的竞争将会加剧。公司目前以生产直径为6.34m土压平衡盾构和6.20m复合型土压平衡盾构为主，尚不具备大直径盾构机和泥水平衡、混合式盾构的研发制造能力，与国外先进企业相比，在产品结构上略显单一。

　　我们依然看好公司盾构机制造业务发展前景，首先，以公司自身的地铁业务就可以消化近三分之一的盾构机产能；其次，公司在上海的地缘优势有助于上海地区盾构机市场的开拓；最后，公司具有多年调试、安装和使用盾构机械的经验，可以提供完整售后配套服务，提高产品在市场中的竞争力。公司的盾构机的年订单量有望保持平稳的增长，而长期来看公司盾构机业务的发展关键在于沪外市场的拓展和加大研发力度，完善盾构机产品结构。

　　运营业务是公司业绩稳定增长的基石

　　运营业务是公司纵向一体化战略的重要环节，运营业务的收入基本没有应收帐款的困扰，其收益可以保证公司具有稳定的现金流和业绩，对公司的核心业务工程施工起到良好的支持作用。

　　近年来公司加大了运营业务的发展，目前公司有4个运营项目进入收益期，06年大连路隧道、宁波常洪隧道、嘉浏高速和沪嘉高速，分别实现了净利润3814万元、1406万元、2333万元和4602万元，共计12155万元，是公司净利润最重要的来源。06年下半年以来，公司又相继获得了常州项目、奉化三高项目和浙江省钱江隧道项目三个BT项目，到2007、2009和2011年进入收益期。未来公司还将继续加大在运营业务方面投入，还将签订新的运营项目。

　　毛利率将有所提升

　　目前公司签订的工程施工合同多为闭口合同，钢材、水泥等原材料价格的波动，对毛利率的影响较大，前两年原材料价格的上涨给公司业绩带来了较大的负面影响，公司将在以后的合同中增加条款与业主共同分担原材料价格上涨的风险，或者采取提高工程报价的方式来减小原材料价格波动的风险。

　　在工程业务结构方面，公司结合自身特点和目前市场的竞争格局，有意识地去减少地上工程接单量，集中力量发展更具竞争力优势的地下工程，未来地下工程量比重将有所增加，从而带动工程业务毛利率的上升。

　　基于上述理由，我们预计07-09年公司工程施工业务的毛利率呈逐渐上升的趋势，达到7.9%、8.5%和9.0%。

　　盈利预测及估值

　　我们在未来三年内上海市城市轨道交通和越江隧道规划的基础上，考虑公司在上海市工程建设的市场占有率情况和其他各项业务的发展情况，预计07-09年实现主营业务收入79.65、99.57和119.48亿元，同比增长62.58%、22.95%和18.19%，每股收益为0.33、0.51和0.68元。

　　公司目前股价16.28元，相对于08年0.51元每股收益的市盈率为31.92倍，基本与建筑行业中龙头企业的平均估值水平相持平，但是考虑到公司08年可能继续申报定向增发议案和未来获得新的运营项目的可能性，我们给予“推荐”评级。