中集集团:退税调整冲击将迅速抹平

　　预计2007年南方中集车辆销量目标在3.3~3.5台（包含厢式车及骨架车）。基于对行业趋势的预先判断，公司在4~6月加大了对北美的出口交付量已规避出口退税风险。我们估计07H2出口销量将回调至1.3万台左右，南方中集剩余产能将转产自卸车、混凝土搅拌运输车等今年以来国内旺销品种。

　　在半挂车成本构成中，固定成本与人工等合计约占17~20%，其余80%均为钢材及外协部件。在出口的厢式车及半挂车中，部分特殊钢材及行走系统部件为进口，这部分成本并不受出口退税调整的影响。假定07H2出口量为1.3万台、均价5.5万元/台、毛利率20%及进口部件成本占可变成本的35%，我们模拟在出口退税税率由17%调至9%后的净利润的变动情况如表2：

　　按我们的测算，出口退税调整前后单车利润下降约0.183万元，按1.3万辆计算净利润将因此减少约2380万元；另一部份隐含的净利润下降是，因转产后自卸车及混凝土搅拌运输车毛利率低于出口产品（我们估计在14~16%），假定调整品种前后最终产值及销售收入不变（按相当于0.6万台车，3.3亿销售收入计算），我们估计净利润将因此减少约1320万元。合计净利润影响约3700万元，对应EPS约0.014元。顶点财经

　　专用车业务志在高远，退税调整无碍内在价值提升

　　坚定看好物流现代化兴起推动的专用车行业景气

　　在我们4月28日的深度报告中，我们基于对国内物流现代化进程的乐观判断给予了专用车业务更高的景气预测。我们坚定看好一车多挂的运输方式将绝不仅是港口码头的专利，而且还是大型汽车运输公司、货场、车站乃至个体运输的首选模式：按业界估算，与普通零担运输模式相比相比，半挂车更能够提高公路运输的综合经济效益，运输效率可提高30～50%，成本降低20～30%，综合油耗下降20～30%。顶点财经

　　因此，我们相信国内市场规模的持续扩大将有效消化出口退税调整后公司产品的销售市场结构调整。在此，维持4月28日报告对公司全年专用车辆销量及销售收入分别为12.9万辆、100.6亿元的预测。我们将在公司中期报告公布后对我们相应的盈利预测做出调整。

　　对外投资频频，外延式增长空间广阔

　　离我们越来越近的BURG

　　对BURG罐式储运设备资产的收购是我们近期关注的重点，我们认为完成上述并购将不会出现颠覆性的变化：一方面，公司通过有意识地调整并购资产范围，避开了因罐箱市场份额可能过高而带来的反垄断调查；另一方面，公司选择了新设子公司与合资的方式进行新公司运营也较此前的全面收购更为实际可行。

　　按并购进展的时间节奏等综合判断，我们认为在6月底、7月初完成对BURG并购具有很高的可能性，这将构成近期股价的重要催化剂。维持对BURG并购完成后的收入及盈利贡献预测，假定07H2完成并表，销售收入及权益净利润或分别增加20亿、1.0亿，对应EPS增厚约0.038元。

　　海内海外频频出击，专用车外延式扩张维持强势

　　正如我们在此前报告中多次重申的观点，虽然我们无法准确判断中集集团(行情论坛)的下一次并购和外延式扩张何时发生，但它一定会发生。6月8日，公司与泰国三友机器制造集团、日本住友商事共同投资的中集三友车辆（泰国）有限公司在曼谷召开第一次董事会，标志着公司在东南亚地区首个营运基地诞生，中集专用车将首次出现在东南亚市场。中集三友首期规划年产能为3600台，包括主要经营集平车、罐式车、厢式车及各类特种车等。同一天，公司下属中集车辆（集团）有限公司与富士重工、住友商事及上海住友合资设立的子公司青岛中集环境保护设备有限公司正式获得营业执照，在新公司中中集均处于绝对控股地位。顶点财经

　　按公司专用车辆净资产与最终年销售收入约3~3.5倍的比例关系，初步地，我们认为上述两项目至达产后将带来新增销售收入约8~10亿元，相应权益净利润约4500~5000万元。

　　维持“增持”评级

　　按实施送股及出口退税调整实施后，我们估计的07年EPS约1.186元，相应的损益表如下：

　　上述损益表未考虑BURG并购完成后的收入及盈利增厚（07、08年），但考虑了6月公告的两项目在08年的投产。假设BURG能够在07H2事实并表，07年EPS约1.224元，按当前价格计算的07年PE约25.24倍。顶点财经