股改助力,徐工更上一层楼——徐工科技(000425)股改方案解读/

　　１１月２０日，徐工科技公布了公司股权分置改革初步方案。２９日，经过与流通股股东的充分沟通，公司本着尊重股东权益，维护流通股股东利益的原则，公司公布了股权分置调整方案，方案的调整主要包括两个部分：１、对价比例由原来的１０股支付３．１股变更为１０股支付３．２股。２、大股东增加了承诺：除遵守法定承诺外，大股东徐工集团工程机械有限公司持有的原非流通股股份自股权分置改革方案实施之日起，在二十四个月内不上市交易，在上述二十四个月届满后的十二个月内徐工机械通过证券交易所挂牌交易出售徐工科技股份数量占公司股份总数的比例不超过百分之十。另外，大股东徐工机械还承诺公司在二级市场通过证券交易所挂牌交易出售徐工科技股份的价格不低于７元／股（因送股、资本公积金转增股本或配股等情况而导致徐工科技股份或股东权益变化时进行相应除权）。根据方案，此次股改对价由全体非流通股股东支付，公司的资产、负债、所有者权益、总股本、净利润等财务指标均不会发生变化。方案实施后，社会公众股比例将由３９．１９％上升到５９．１５％；公司控股股东徐工机械持有的非流通股比例则将由３５．５３％减少到２８％左右。

一、股改对价合理，维护了流通股股东的权益

１、实际对价高出合理对价水平，保护了流通股股东利益

    切实保护公众投资者的合法权益不受损失，从流通股股东财富意义上讲，只要现有流通股股东在股改后的流通市值不低于股改前的流通市值，则股改行为本身对流通股股东利益就没有造成损害。那么，在股改过程中非流通股股东向流通股股东支付的对价股份数量应该满足以下条件：

    股改前流通股的合理市价＝股改后流通股合理股价×（１＋每股流通股获得的对价股份数量）

    从徐工科技的股改说明书中可看到，方案实施前Ｓ 徐工流通股的合理市价取值为：２００６ 年１１ 月１７ 日前６０个交易日收盘均价５．８０ 元；股权分置改革后，存在一个理论股价，股改说明书中称之为均衡股价，在该股价水平上，公司总市值与股改前的总市值相等，这一均衡股份即为股改后流通股合理股价。因此，股改后流通股合理股价可通过先估算股权分置方案实施前非流通股每股价值，然后再根据下述等式推算而得：

Ｐ１×Ｎ１＋Ｐ２×Ｎ２＝Ｐ×（Ｎ１＋Ｎ２）

其中：Ｐ１ 指股权分置改革方案实施前的流通股每股估值；

Ｐ２ 指股权分置改革方案实施前的非流通股的每股估值；

Ｐ 指股权分置改革方案实施后的股票的理论价格即均衡股价；

Ｎ１ 指流通股数量；

Ｎ２ 指非流通股数量；

    股权分置改革前非流通股每股价值根据国外成熟市场限制流通股票的折价水平及国外诉讼案例中对上市公司限制流通股票的定价进行估算。综合多种因素后，将公司非流通股折价系数确定为０．６２，则方案实施前非流通股每股估值为３．６０元，运用上述等式，可得出方案实施后的合理股价，为４．４６元／股。则根据股改前后，流通股股东持有股票市值相等的条件，合理对价水平应为非流通股股东向流通股股东每１０股支付３股对价。而目前公司所确定的支付水平已高出合理对价水平６．６７％，且该方案送达率达到了３２％，远高于市场２９％的平均水平，充分显示了公司对流通股股东权益的尊重。

２、承诺减小了二级市场压力，显示了大股东股改诚意

    公司在遵守法定承诺的基础上，还额外承诺了一年的锁定期，及第三年在交易所交易的股份减持比例，这一承诺将显著降低非流通股上市对公司二级市场股价造成的冲击，给流通股东足够的反应时间，也显示了大股东对公司前景的信心。除此之外，大股东对二级市场减持价格的承诺也给投资者增添了更多的信心。Ｓ徐工在停牌前股价为６．１２元／股，而大股东承诺的减持价格是７元／股，较停牌价格高出０．８８元，溢价１４．３８％，说明公司大股东坚定地看多徐工科技，对公司未来发展有充足信心。

二、股改使股东利益趋向一致，更有利于公司建立科学的公司治理结构

    股改前，由于转让市场不同，其交易价格定价基础出现了差别，造成非流通股东与流通股东利益取向上出现偏差。大部分公司控股股东为非流通股东，因此公司在经营上往往忽视流通股股东利益。而流通股东更多考虑公司的二级市场股价，在二级市场上的操作具有更多的投机性质，造成股价与公司价值的背离。股改将使非流通股股东与流通股股东利益取向趋向一致，建立共同的利益基础，提高资本市场资源配置的效率，股价也能够更好地体现公司价值。另一方面，股改也使得公司对管理层的激励将会有更多的手段，这将使管理层和股东的利益趋于一致，形成上市公司多层次的内外部监督与约束机制，有利于公司治理结构的完善，从长期来看为公司构建了良好的运营环境。

    目前国内经济发展势头良好，股市借助股改良机，逐渐走出持续五年的低谷，大部分公司的股票正在经历市场的重新估值。徐工科技作为国内工程机械行业的龙头企业，也显示出了较大的投资价值。考虑到二级市场自然除权因素，短期来看，公司１０送３．２的对价方案将摊薄公众股的投资成本。因此无论是长期还是短期，股改都在较大程度上提升了公司价值。

三、公司为工程机械行业龙头企业，股东背景雄厚，公司运营稳健，出口增长快速，未来盈利增长可期

    公司实际控制人徐工集团是中国最大的工程机械集团，２００４年中国５００ 强企业１５４ 位，居工程机械行业首位。年销售收入超过１７０ 亿元，拥有压路机、汽车起重机、装载机、混凝土摊铺机等全系列工程机械产品。而公司直接控股股东徐工机械拥有徐工集团主要的经营性资产，整个工程机械国内１３６个产品，徐工占了一半以上，并有二十个左右的产品市场占有率在前三名，可谓实力雄厚。

徐工机械主要产品市场占有率

    公司所属行业工程机械行业的发展环境与社会固定资产投资有着较密切的关系，投资增长率高，将会拉动工程机械市场需求快速增长。２００２－２００３年，由于固定资产投资快速增长，工程机械市场消费额出现了急速上升。２００４年国家实施了宏观调控政策，控制固定资产投资增长幅度，抑制了工程机械行业的发展，因此工程机械行业在２００５ 年出现了行业性的不景气，公司的相关产品销量也出现了下滑。但是，公司的内在体质和竞争力却在不断增强。公司在与凯雷投资签署了收购协议后，按照“瘦身轻装一体化”的原则，大幅度清理了资产，重点发展四大主导产品：压路机、装载机、混凝土摊铺机以及除稳定土拌合站外的拌合站产品。同时，公司在会计政策上也按照凯雷的要求进行了更稳健的变更，降低了应收款和存货中的流动性风险，使公司的体制更健康。目前，随着徐工科技生产规模的不断扩大和产品科技含量的不断提高，其产品的市场占有率不断提高。同时，公司在东南亚、中东、非洲、南北美等产品出口市场也已经形成，竞争优势十分突出。２００５年虽然国内工程机械产能相对过剩，但公司的出口增长异常迅猛，全年出口销量增长超过１．５ 倍，充分说明了公司的竞争力。

西南证券对徐工科技赢利预测

    未来若干年，我国目前是快速发展的发展中国家，经济总量和规模不断上升，国家重大基础设施建设和城市化建设必然会带动工程机械市场需求继续向好。另外，国家在“十一五”期间的投资力度将超过“十五”期间，也为工程机械产品的市场发展提供了良好的机遇。受宏观经济持续向好、公司经营管理及资产的重整、出口稳健增长、新产品与新项目的投产，徐工科技业绩的不断增长将有效地提升公司长期投资价值。

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