G中联（000157）：公司将从领先企业走向领袖企业

      公司背景公司脱胎于建设部长沙机械研究院，具有强大的研发实力，获得政府的重点扶持；公司是我国科研机构成功转制企业的典范；除社会公众股之外，公司的直接和间接持股股东主要包括湖南省国资委、联想集团和管理层员工持股。

　　公司近年的经营情况2000-2005年公司经营规模快速扩张，起重机械和混凝土机械在公司的主营业务收入中占据主导地位；公司的盈利能力优良；起重机械业务稳步扩张；混凝土机械业务具有自身特色。

　　公司未来的几个利润增长点投资2.8亿扩充起重机械的生产能力；以海外市场开拓和融资租赁业务作为公司未来发展的两大支撑点；年内可能采取定向增发方式收购大股东资产；对徐工表示出并购的愿望；土地转让收益增强公司的发展能力。

　　通过对三一和中联的财务对比看中国工程机械企业的发展之路收入规模和综合实力，中联优；研发实力，旗鼓相当；市场化开拓，三一更激进；国际市场开拓，三一先行；现金保障能力，中联优。

      预测公司的06和07年EPS分别为1.01和1.18元06上半年公司的混凝土机械和起重机械业务收入分别增长50%和30%，主营业务利润率24.8%。

　　我们预测06年公司的混凝土机械和起重机械销售收入增幅分别为36%和29%，综合毛利率25%。预测07年公司的混凝土机械和起重机械销售收入增幅分别为20%和50%，综合毛利率稳定在25%。预计公司06EPS1.01元，其中包括土地转让收益折合每股0.20元；预计公司07EPS1.18元。

　　我们对公司的投资评级为“推荐”目前公司的动态PE与国际国内同行相比均处于最低位置。综合考虑公司的综合实力、盈利前景和未来发展等因素，我们给予公司“推荐”评级。

　　主要风险因素包括行业景气变动风险以及公司的市场开拓进展低于预期风险

    一、公司背景

    1、公司脱胎于建设部长沙机械研究院，具有强大的研发实力，获得政府的重点扶持

      中联重科于2000年发行上市。公司控股股东原建设部长沙建设机械设计院是国内唯一集建设机械科研开发和行业技术归口于一体的应用型研究院，中联重科因此成为我国工程机械行业中技术力量最强的企业之一。

　　作为转制科研机构，公司一直获得政府的大力扶持，包括税收优惠、政府重大工程招投标和商业用地使用等方面。自2000年10月至2007年9月，母公司享受免征所得税待遇。2006年8月，公司被国家科技部等单位确定为103家创新型试点企业之一，也是工程机械行业中唯一的一家。

　　2、公司是我国科研机构成功转制企业的典范

     公司是我国科研机构成功转制企业的典范。根据国际建设领域权威媒体—

　　—英国《国际建设》杂志公布的2006年度全球工程机械制造商50强排名，公司位列第40位，为国内企业第三。

　　公司的管理能力优良。2002-2003年公司收购了湖南机床厂、浦沅起重机和中标实业的主要经营性资产之后，一直在进行不断地整合。2005年公司着力进行流程再造，确立了以事业部为框架的业务管理体系。

　　3、通过大股东改制管理层和员工间接持有公司约13%股份

      除社会公众股之外，公司的直接和间接持股股东主要包括湖南省国资委、联想集团（为佳卓集团和智真国际的实际控制人）和管理层员工持股。

    二、公司近年的经营情况分析

    1、2000-2005年公司经营规模快速扩张，起重机械和混凝土机械在公司的主营业务收入中占据主导地位。

　　自上市以来，公司的销售收入连续五年高速增长，只受04年宏观调控的影响而于05年首次出现下降。

　　公司销售规模不断扩大的原因，一方面是依托了我国工程机械行业“十五”期间快速增长的大背景；另一方面，公司通过新建工业园区生产基地与收购同行企业强强联合等方式，快速扩充产能，实现规模扩张。

　　起重机械和混凝土机械在公司的主营业务收入中一直占据主导地位，2005年占比81%。

    2、公司的盈利能力优良

     受竞争影响，公司的销售毛利率已从上市之初的44%降低到2005年的27%。

　　公司近年的利润增长幅度也一直低于收入增长幅度。不过毛利率水平从过高回归到合理水平也是工程机械行业发展的内在需求所导致。总体看，公司保持着相当优良的盈利能力，05年末的净资产收益率仍有18%。

    3、起重机械业务稳步扩张

     公司起重机械的主打产品是塔式起重机和汽车起重机，前者的市场占有率大约10%，后者28%。公司在起重机领域获得的快速发展，得益于2003年长沙建机院、中联重科、浦沅集团、浦沅工程机械公司的四方重组并购。

　　中联浦沅主要生产25吨及25吨以上汽车起重机，目前市场占有率行业第二。徐工在行业内居龙头地位，主营25吨以下产品。相比而言，中联浦沅在代表技术水平的大吨位起重机产品开发方面，具有了很高的水平。

　　起重机与混凝土机械尽管同属工程机械，但相比之下，起重机的行业周期性较不明显。分析公司近年的主业收入构成，我们可以发现即使在受宏观调控影响最大的2004-2005年，公司的起重机械业务也保持着稳步增长的态势，毛利率也维持稳定。

　　4、混凝土机械业务具有自身特色

     2005年中联重科的混凝土机械产品的国内市场占有率约25%，居行业第二。

　　列行业第一的是三一重工，市场占有率为59%。

　　2004-2005年，公司的混凝土机械业务出现收入下滑、毛利率降低，主要因为国家实施宏观调控。另外，2005年中联对下属的营销网络进行整合，虽然对公司短期的销售收入有所影响，但为公司未来发展奠定了更为坚实的基础。进入06年，公司在混凝土机械领域的市场占有率有所上升。

      公司对国家的“高铁”项目一直进行重点跟踪，06上半年中标率超过90%。

　　“十一五”期间，中国将完成时速在300公里以上的铁路客运专线大约5457公里，总投资1万亿元，其中大型混凝土设备是“高铁”项目采购的重点之一。从有利的方面看，“高铁”建设受国家宏观调控的影响有限，并且产品回款有充分保证。

     三、公司未来的几个利润增长点

     1、投资2.8亿扩充起重机械的生产能力

     预计2007下半年建成，届时公司的起重机械生产能力将在现有基础上增加一倍。

　　2、以海外市场开拓和融资租赁业务作为公司未来发展的两大支撑点

      目前出口业务占公司主业收入的比重还只有1%-2%，公司用5年左右时间把这一比重提高到40%。

　　公司是工程机械行业唯一取得融资租赁业务牌照的公司，虽然目前融资租赁业务占公司主业收入的比重还很低。从发达国家的经验而言，融资租赁业务占主业收入的比重相当高，如卡特比勒为50%。未来中联将加快发展这一块业务。

　　3、年内公司可能采取定向增发方式收购大股东资产

      大股东长沙建机院在上市公司之外的主要经营性资产是液压缸公司，年收入约1亿元。公司可能采取定向增发方式收购这块资产。

　　4、公司对徐工表示出并购的愿望

      目前看徐工到底花落谁家还有较大不确定性，并且我们预计收购最终完成也需要较长时间。中联与徐工有较深渊源，中联有良好的行业地位和整合能力，中联一直受到政府的重点扶持，这些都是对中联有利的方面。不容忽视的一点是，能够与徐工实现强强联合的企业，未来也很大可能稳坐中国工程机械的头把交椅。

　　5、土地转让收益增强公司的发展能力

      公司的土地储备约有3000亩。今年7月公司公告以其中1200亩土地与中粮地产合作开发地产项目，公司可能年内转让这部分土地形成的股权，约可实现投资收益1亿元。预计未来土地转让仍可为公司带来可观的收益和现金流。

　　四、通过财务分析对比三一和中联

      三一重工和中联重科同处长沙，二者同为我国工程机械领域的优势企业，二者同为混凝土机械领域的两大寡头。我们通过财务分析对比三一和中联，主要目的不是比较孰优孰劣，而是为了探讨我国工程机械企业的未来发展方向。

　　收入规模和综合实力，中联占优

      2005年中联和三一的主营业务收入分别为33亿和25亿，净利润分别为3.1亿和2.2亿。中联有混凝土机械和起重机械两大主导产品的核心竞争力，三一的主要竞争优势则集中在混凝土机械产品。

　　研发实力比较：旗鼓相当

      中联由建设部研究院所转制而来，刚刚又被评为创新试点企业，其研发能力不容低估；三一目前则拥有国家级技术中心和博士后流动工作站，每年投入销售收入的6%以上在研发方面。

　　市场化开拓：三一更激进

      三一全部采取直销方式销售混凝土机械产品，直销方式直接面对客户，有利于及时反馈市场信息以及方便提供个性化服务。2005年三一在全国各大城市设立维修中心，以点带面，在行业整体下滑的背景之下，当年的市场占有率一举从49%提高到59%。中联在销售方面也有自己的比较优势，在国家重大项目招投标方面的领先地位，目前三一还很难超越。

      直销方式下三一混凝土机械产品的毛利率明显高于中联，但营业费用率和管理费用率也相应高出。

　　三一的销售收入中，分期付款和按揭等回款方式所占比重明显高于中联。

　　灵活的回款方式无疑有利于公司市场占有率的提升，但公司也相应要在应收帐款、存货等项目上占用更多的流动资金，从而影响公司的营运能力、增加财务费用。

　　未来中联计划将融资租赁业务作为公司的重点发展战略之一。

      国际市场开拓：三一先行

      2005年出口业务收入占三一主营收入的比重约为7%，到2006中期这一比重已超过10%。公司计划在3-5年内出口业务能够占到公司主营收入的半壁江山。目前三一共设立了70多个国际营销网点，实效销售收入的国家有107个；公司有计划在印度和美国直接投资设厂，并通过取得CE认证打开欧洲市场。

　　现金保障能力：中联占优

      中联的现金保障能力明显优于三一，不光因为中联的较为稳健的销售政策对经营性现金流的保障，而且因为中联在所得税和土地转让收益方面也有超越三一的优势（三一2000年以来的所得税率15%）。

　　表1：中联重科和三一重工的部分现金保障能力指标与行业平均水平对比

    五、公司06-07年盈利预测

    1、公司06-07年主营业务收入预测

      根据我们调研了解的信息和公司的06中期业绩快报，06上半年公司的混凝土机械和起重机械业务收入分别增长50%和30%，主营业务收入合计增长37%、主营业务利润率24.8%。

　　宏观调控对公司06下半年混凝土机械的销售有一定影响，对起重机械业务影响不大。我们预测06年公司的混凝土机械和起重机械销售收入增幅分别为36%和29%，综合毛利率25%。

　　预测07年公司的混凝土机械和起重机械销售收入增幅分别为20%和50%，综合毛利率稳定在25%。

    2、预测公司的06和07年EPS分别为1.01和1.18元（06年土地转让收益对EPS的贡献约为0.20元）

    六、我们对公司的投资评级为“推荐”

    目前公司的动态PE与国际国内同行相比均处于最低位置。综合考虑公司的综合实力、盈利前景和未来发展等因素，我们给予公司“推荐”评级。

    七、主要风险因素

    1、行业景气变动风险

      工程机械行业的周期性较为明显，近年的行业景气变动对公司收入规模和毛利率水平均造成较大影响。我国新一轮宏观调控已经展开，对公司业务的后续影响仍有待我们密切跟踪。

　　2、公司的市场开拓进展低于预期风险

      我国的工程机械行业仍处在不断发展阶段，各企业都在运用产能扩大、收购兼并等方式提升自己的市场占有率。我们预计未来公司在起重机械、混凝土机械等领域的领先优势仍将保持，但公司的市场开拓进展仍有低于预期的风险。