中材国际：小行业中的大市场

　　作者调研分析认为，中材国际境外业务进展非常顺利，毛利率相对较高。公司作为国际水泥承包市场新贵，订单量大集中，经营效率高。由于拥有水泥建设承包业务的完整业务链条，在国内很少竞争对手，市场占有率高。综合认为公司合理价值17.0元左右，目前建议长线买入。

　　公司业务逐季上升

　　从收入指标来看，由于境外收入的确认开始大量增加，公司收入呈现逐年季上升的态势。2005年公司总收入为26.37亿元，同比增长45.2％；增长的绝对数为8.19亿元。从增长的绝对数量看，基本符合我们对公司2005年境内收入与2004年大体持平的判断。根据我们的估计，公司2005年前三季度收入增长的部分是确认境外收入的增长造成的，据了解前三季度境外收入的实际确认数量大约为8-9亿元。从各季度的毛利率波动情况看，2005年3季度综合毛利率比上季度下滑了2.77％。我们判断主要原因是三季度的境外收入主要为水泥生产线安装中的土建工程，而且该部分毛利率较低。

　　境外业务进展顺利，毛利率好于预期

　　据了解，沙特SPCC项目由于早期工程准备时间较长，实际的工程进展与第二个总承包RCC项目进度上时间相差无几。从境外收入的确认来看，境外业务进展还是比较顺利，全年境外收入在15-16亿元左右。

　　随着公司海外业务收入确认的加快，令市场最为关注的毛利率问题将逐步揭开面纱。从披露的信息及调研了解到，公司境外收入的毛利率达到了9％以上，比我们上次报告中预测的基准毛利率8％来得高。我们估计公司境外毛利率能够达到9％以上的可能性很大，因此我们调高了境外毛利率的预测。

　　境外订单量大集中，经营效率较高

　　对于中材国际这样的国际水泥承包市场新贵，我们在研究中一直受到毛利率这个关键变量的困惑。随着研究的深入，我们认为境外业务管理费用的节约是提高公司境外盈利能力的重要因素，我们判断境外业务的管理费用率将大大低于国内业务的管理费用率。理由有以下几点：第一、公司境外单个的合同订单金额巨大，如沙特三个单子的合同金额达到5.775亿美元，这导致境外工程的管理效率将高于国内工程；第二、从2004年公司管理费用的分项构成看，主要的费用项目是：工资及福利费、办公费用、员工各项保险费、其它及折旧等五项，这五项占了管理费用总额的71.5％。我们认为，工资及福利费、办公费用等增长将远低于收入的增长，这些单项费用率将大大下降。境外合同订单量大及集中还可以大大节约公司出口设备的运输费用，有效降低境外工程的生产成本。

　　竞争力绝对领先

　　中材国际的主要竞争能力在于拥有水泥建设承包业务的完整业务链条。由于水泥生产线承包需要具有冶炼、机电设备安装、钢结构、炉窑、起重设备等相关的业务资质，目前国内同时具有这些业务资质的公司很少。我们分别查找了拥有冶炼施工资质、钢结构施工资质、炉窑施工资质和起重设备施工资质的企业名单，全国的企业家数分别有98家、503家、38家和152家，其中炉窑资质一般包含在冶炼工程承包资质的增项内。大部分具有冶炼工程承包资质企业的服务领域为钢铁、有色工程等相关行业，也有一些企业承包单项的水泥生产线安装或土建工程。在国内新型干法水泥生产线建设市场，中材国际基本没有竞争对手，预计未来几年仍能维持很高的市场份额。

　　在新型干法水泥生产线的设计上，公司在国内的主要竞争对手是中国建材集团下属的几家设计企业。天津水泥设计院重组并入中材国际以后，中材国际在日产5000吨及以上的设计市场将占有国内绝对优势。中国建材集团下属的几家水泥研发和设计单位，在日产5000吨以下的水泥生产线设计上有一定的竞争能力。

　　在水泥装备方面，2004年全国水泥专用设备产能大约在35万吨左右，中材国际自身的装备制造能力仅3万吨/年。公司募集资金达产后能够增加4万吨的年产能，天津院下属公司能够自产4-5万吨水泥设备（包括贴牌生产能够达到6万吨）。重组后，预计中材国际的水泥设备制造能力将达到13万吨左右，公司水泥装备的竞争能力大大提升。

　　2005年9月公布的中国建材机械制造企业20强中，15家水泥机械制造企业进入其中：中信重型机械公司；中天仕名科技集团有限公司；合肥水泥研究设计院；沈阳矿山机械集团有限责任公司；重庆齿轮箱有限责任公司；河南中材环保有限公司；南京高精齿轮股份有限公司；沈阳重型机械集团有限责任公司、沈阳水泥机械有限公司；安徽省宁国市耐磨材料总厂；唐山盾石机械制造有限责任公司；江苏鹏飞集团股份有限公司；江苏海建股份有限公司；上海新建机器厂；四川矿山机器（集团）有限责任公司；西安西矿环保科技有限公司。

　　从该企业排名来看，水泥机械制造领域当前的竞争比较激烈，特别是随着国内水泥建设市场的萎缩，水泥机械行业的产能有可能过剩。但中材国际的配套能力将有助于抵抑行业波动的风险，在不利的竞争环境中提升市场份额。

　　与境外巨头优势互补

　　在国际水泥生产线建设的竞争对手中，很难找出与中材国际业务类型完全一致的公司。国外的竞争对手大多数拥有水泥机械装备方面的技术优势，能提供水泥生产线的核心机械设备。与中材国际可比性最强的丹麦Flsmidth公司，主要利用水泥机械装备的技术优势获得工程项目总承包，但由于该公司人力成本很高，公司总承包后将大部分分项工程向外分包，公司提供技术支持。与中材国际公司以总承包带动设备生产能力提高的路径刚好相左。

　　我们认为FLS公司虽然具有强大的技术优势和品牌优势，作为水泥设备行业的领先者，它更加关注的是技术领先优势和新产品的开发优势。中材国际则不同，它的优势在于水泥工程业务链条上的整合能力。在境内它的最突出的优势在于拥有很强的安装能力，在境外也由于自有工程队导致的低人力成本优势和在各业务链条突出的成本控制能力，另外中材国际以总承包带动配套水泥装备的产能扩张，从而降低总的工程造价，这些优势的存在造就了中材国际的竞争优势。当市场需求迅速成长时，公司能够扩大装备的外购量；市场需求萎缩时，公司由不存在装备制造能力的大量闲置，总体有助于公司提高运营效率。

　　建议长期买入

　　业绩预测假设：

　　第一、根据公司未完工合同订单及新签订的国内外合同，按照估计的年度确认比例估算。

　　第二、由于天津水泥设计院的重组方案没有明确，无法获得详细的财务数据，我们三大预测报表没有包括天津院；但是我们在预测利润表的最后一栏加入天津院的预测数据，预计未来几年天津院的净利在3500万元左右。假如天津院赢利资产全部并入中材国际，2006年将增加中材国际每股收益0.156元，2007年以后每年增加0.21元。

　　第三、由于公司高毛利率的设计业务在2005年下滑很大，我们下调了2005年公司的国内收入毛利率，预计2005年境内收入毛利率为15.27％。

　　第四、公司境外业务的订单2009年后每年能够逐步稳定在6亿美元，境外毛利率调高为9％。

　　影响公司估值及收益变动的因素最主要还是人民币汇率的波动和境外毛利率的波动。与上次报告相比，预测中调高了公司境外毛利率（由8%调高为9％），在敏感性分析中我们注意到公司的估值及每股收益对汇率及境外毛利率的波动更为敏感。

　　当前FLSmidth公司2005年的预期市盈率为23.24倍、市净率为3.32倍。我们认为2005年会计年度即将结束，同时考虑到中材国际的股改因素，以公司2006年的预测每股收益按20-22倍的市盈率将为合理，计算出合理价值在16.72-18.39元；以中材国际2005年3季止的每股净资产4.37元按3.32倍市净率计算，合理价格在14.51元。根据我们的FCFF估值模型计算公司的合理价值在16.84元。综合考虑各种因素，我们认为公司的合理价值在17元左右，当前的股价处于低估，建议长期买入。