[调研]水泥企业最新调研纪要（4.30）
4月中旬前后，长三角地区大面积推涨水泥价格，实际落实情况如何？中国水泥网水泥大数据研究院对浙江、江苏部分水泥企业进行调研，了解具体情况，主要内容如下......
海南瑞泽横向并购隐忧不少 存货余额奇异背离变动
2014/09/29 06:54
来源：证券市场红周刊 付梓钦
海南瑞泽计划以9.1元/股的价格定向发行3956.04万股股份，用于收购金岗水泥80%股权，则金岗水泥全部股权评估价值将高达4.5亿元，参照金岗水泥2013年全年实现净利润2500万元计算，收购市盈率将高达18倍，考虑到当前水泥行业龙头公司海螺水泥目前的市盈率尚不足8倍，这对于金岗水泥这样一家规模很小的企业而言，其有何特长值得海南瑞泽出如此高价去收购呢？这种高价收购明智吗？更何况，深究金岗水泥披露的经营信息和相关财务数据，可以发现其存在着诸多疑点，值得警惕。......
海南瑞泽于9月5日发布了《发行股份购买资产并募集配套资金报告书》（草案），计划以9.1元/股的价格定向发行3956.04万股股份，用于收购金岗水泥80%股权，则金岗水泥全部股权评估价值将高达4.5亿元，参照金岗水泥2013年全年实现净利润2500万元计算，收购市盈率将高达18倍，考虑到当前水泥行业龙头公司海螺水泥目前的市盈率尚不足8倍，这对于金岗水泥这样一家规模很小的企业而言，其有何特长值得海南瑞泽出如此高价去收购呢？这种高价收购明智吗？更何况，深究金岗水泥披露的经营信息和相关财务数据，可以发现其存在着诸多疑点，值得警惕。
存货余额奇异背离变动
根据收购报告书披露的金岗水泥过往年度产品产销数据，今年前5个月的产销量分别为47.88万吨和47.43万吨，产量略高于销量0.45万吨；而在2013年，其产销差则更大，分别为138.07万吨和133.13万吨，水泥产量超出了销量将近5万吨。
在正常的经营逻辑下，产品的产量一旦超过了销量，就势必会形成新增的产成品库存，并最终体现在存货资产科目当中。从前文披露的产销信息来看，金岗水泥今年前5个月的新增产成品库存数量，与2013年的新增库存完全不在一个数量级上，今年前5个月仅相当于去年全年的十分之一。因此，该公司今年前5个月的产成品库存余额的增幅，也应当远远小于2013年。
尽管金岗水泥并未披露2012年及以前年度的存货详细数据，但是从披露的信息来看，今年5月末产成品库存余额为1781.75万元，而去年末则为1364.6万元，今年上半年新增库存高达417.15万元。即便我们假设2013年末的产成品库存全部是当年形成，那么也仅相当于今年新增金额的3倍左右。如果考虑到去年全年新增产成品数量是今年前5个月的10倍，那么这两组数据之间很显然是严重背离的。
值得说明的是，金岗水泥主营产品的单位生产成本，在今年前5个月的确出现了小幅增加，但涨幅也就在10%左右，完全不足以导致前文所述的库存商品余额变动和库存产成品数量变动之间出现如此巨大的差异。
这就自然很令人怀疑，金岗水泥所披露的存货数据是否掺杂了水分？是否存在虚增存货的问题？同时，在消耗和投入一定的条件下，计入到存货余额中的金额偏多，自然就会对应着计入到主营业务成本中的金额偏低，进而意味着金岗水泥存在着少计成本、虚增利润的问题。
风险极大的“协议价”关联交易
除此以外，金岗水泥的关联交易也是非常值得令人关注。根据审计报告披露的相关信息，“佛山市高明金山混凝土有限公司”和“佛山市高明明建混凝土配送有限公司”两家公司均为金岗水泥现任股东控制的公司，与金光水泥形成关联关系，在过往的两年及一期销售数据中，二者均是金岗水泥的重要客户，两家公司合计采购额占到了金岗水泥全部销售的五分之一左右，而且还呈现逐年增加的趋势。
一直以来，关联交易都是关联方操纵上市公司业绩表现的“利器”，通过人为操纵关联交易数量和关联交易价格，达到调节上市公司利润的手法“屡试不爽”，因此这也是投资者关注的热点和监管部门审查的重点。
就金岗水泥而言，根据收购报告书披露的信息，“向金山混凝土、明建混凝土销售水泥的定价方式为协议定价。近两年一期，金岗水泥向上述两家关联方企业的水泥销售价格略高于金岗水泥的水泥平均销售价格约4%，也就是说，金岗水泥并未参照产品的正常市场销售价格，向关联方进行销售。
4%的溢价幅度看似不大，其实对于金岗水泥的业绩表现而言影响却不小。本来金岗水泥所从事的水泥制造行业盈利能力就不是很高，2013年销售毛利率也不过才14.03%，而这4%的销售溢价是不需要任何新增成本支出的，将完全形成利润。这也就意味着，针对这两家关联方所做出的销售业务，其盈利能力相比其他正常客户高出将近30%。
以2013年为例，金岗水泥向这两家关联方销售金额合计为6259.67万元，4%的溢价幅度就对应着关联方白白赠送给金岗水泥250.39万元的利润，而金岗水泥当年实现的全部净利润金额也不过才2505.85万元，也就是说该公司通过并不公允的关联交易价格，就人为制造出来了10%的利润，盈利能力被认为虚增了十分之一。
考虑到海南瑞泽在收购金岗水泥时采用了收益法评估方式，主要参照的就是预期中的盈利能力，10%的虚增幅度对应着最终评估价大致被高估了十分之一，这可是金额高达3600万元的巨额资本收益。也就是说，海南瑞泽的股东为了金岗水泥这不合理的“协议价”关联交易，多付出了约3600万元的收购对价，这可就不是个小数目。
更何况，考虑到金岗水泥在被海南瑞泽收购时，现有股东做出了未来的盈利承诺，2014年至2016年实现的净利润分别为4千万元、5千万元和6千万元。但是只要现有股东旗下的两家公司，持续地与金岗水泥发生购销交易，通过人为控制采购数量和价格，任何的盈利目标恐怕都是不难实现的，金岗水泥未来的盈利表现在很大程度上仍将被其现有股东所控制，这难道不值得为海南瑞泽担忧吗？一旦过了盈利承诺期之后，原来的关联方是否还仍然愿意接受这4%的销售溢价？如果不能接受，等待金岗水泥的难免是毛利率的下滑，甚至是销售量和毛利率的“戴维斯双杀”，这才是金岗水泥“协议价”关联交易背后蕴含的最大风险。
编辑：周利群
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