国金证券：四季度财政支出同比下滑将拖累基建

  自2016年以来，财政支出与基建投资表现出较高的相关性。从数据来看，2016年上半年，财政支出同比增速为20.31%（较2015年上半年上升1.2个百分点），基建投资同比增速为15.10%（较2015年上半年上升3.3个百分点）。从单月数据来看，2017年3-9月，财政支出的同比增速分别为25.43%、4.01%、9.41%、19.34%、5.70%、3.25%、2.07%，同期的基建投资同比增速分别为16.77%、13.11%、17.30%、15.80%、11.42%、15.72%，两者的变化方向表现出明显的一致性，但财政支出的同比增速变化幅度明显大于基建投资。

  固定资产投资资金来源的预算内资金，是财政支出到基建投资的传导途径。从具体的逻辑路径来看，财政支出中有关基建投资方向的支出对应固定资产投资资金来源的预算内资金。从基础设施建设投资的构成看，主要包括三个行业：水利、环境和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业。财政支出中与基建投资相关的分项包括：一般公共服务、节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输、粮油物资储备等管理事务、资源勘探电力信息等事务。从占比来看，2017年以来，与基建投资的相关的财政支出分项占总财政支出比例明显上升，同时预算内资金来源占基建投资资金来源的比例也在上升。从年度的数据来看，城镇市政公用设施建设投资的资金来源中，财政拨款占比一般在25%以上。由此可见，财政支出在资金来源方面，对基建投资形成较大影响。

  4季度财政支出同比增速可能降至负值，从而令基建投资承压。从财政预算实际执行角度来看，由于政府可以通过调入地方结转结余等方式扩大财政支出，且依然保持赤字率不变，4季度财政支出可能超出预算支出，但按照最乐观情形估算，下滑幅度依然较大。前3个季度较高的PPI推升企业利润，财政收入同比上升至9.7%，考虑到4季度PPI回落、企业利润下降、土地销售放缓，财政收入大概率下降，我们估计财政收入同比可能降1个百分点至8.7%，则4季度财政收入预计为4.15万亿，加上全年预算赤字剩余（2.38-1.77）=0.61万亿元，加上地方结转结余1800亿元（假设全部用于4季度支出），加上调入中央预算稳定调节基金亿1350亿元元和调入中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算283亿元，则4季度可动用财政资金大概为5.10万亿元，4季度财政支出同比增速将下降至-1.6%，财政支出增速下滑明显，从而令基建投资承压。

  高频数据追踪显示，10月经济有所回落。从实际经济增长的角度来看，中游生产与下游需求均出现下滑，其中：下游的地产表现依旧羸弱，汽车零售同比下滑；中游的高炉开工率继续下行，电厂日均耗煤量同比走强而环比趋弱。从价格的角度上看，需求回落导致供需结构发生变化，工业品价格分化明显，其中原油、水泥、LME铜和LME铝继续上涨，而铁矿石、钢铁价格下跌。CRB金属、CRB工业原料以及南华工业品价格指数下跌。我们预计，10月份PPI环比可能转向下跌，叠加基数抬升，PPI同比可能下行较多。猪肉价格下跌，蔬菜价格小幅上涨，10月CPI环比表现可能一般，考虑到基数下降，CPI同比表现可能较好。