海螺水泥：拥有宽阔护城河的水泥龙头

  水泥龙头的前世今生：公司前身为宁国水泥厂，成立于1985 年，从1997 年上市公司设立到2016 年20 年期间，公司水泥、熟料产能从368 万吨、495万吨增长为3.13 亿吨和2.44 亿吨，20 年复合增速分别达25%、22%，成为国内第2 大水泥企业（仅次于中建材集团）。公司成立至今专注水泥业务，2000~2016 年公司收入、利润复合增速分别达27%、31%。目前公司熟料产能占全国比重约11%，核心布局华东（占46%）、西南（占19%），华南（15%），其余产能主要分布在湖南（10%）、陕西（5%）。

  海螺的护城河之一：管理层、员工激励成效显著。公司混合所有制改革的执行在行业内时间最早、力度最大。从管理层、员工持股平台海螺创业、海创投资可以看出，超过6000 个员工间接持有上市公司权益，较其他上市公司而言，无论从管理层、员工持股比例还是涉及员工人数上，公司对管理层、员工的激励明显较其他上市公司力度更大、范围更广。完善的管理层、员工激励制度使得管理层、员工更有动力提升经营管理效率，海螺水泥的吨三费显著低于行业平均水平超过20 元/吨。

  海螺的护城河之二：大型生产线+矿山赋予较低的单位生产成本。从生产线规模上来看，公司目前熟料生产线平均产能超过4700t/d，明显高于金隅冀东、华新水泥等规模排名前列的水泥集团以及全国平均水平（约3600t/d）。在石灰石矿山资源上，公司无论是自建还是并购角度，一般都会选择有自备矿山资源的熟料生产线，长江沿岸石灰石矿资源丰富也是其执行“T 型”战略的原因之一。海螺水泥生产成本较多数企业低超过10 元/吨。

  海螺的护城河之三：无法被复制的T 型战略。 “T 型战略”即在沿江拥有丰富石灰石资源的地区新建、扩建新型干法熟料生产线，在沿海无资源但水泥市场发达的地区低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥最终产品。该战略可以帮助降低公司的生产成本（运输成本低、石灰石矿资源丰富），坐拥庞大的水泥市场（水路辐射半径超过1000 公里、毗邻水泥用量巨大的长三角地区）。更为重要的是，海螺的先发优势非常明显，在其占领沿江、沿海重要位置后，其他水泥企业来复制则变得较为困难，这使得海螺在行业内的护城河更为宽阔。

  国内并购整合，海外稳步扩张。公司于2017Q1 首次账面资金超过有息负债，随着行业进入存量市场，未来公司在国内的横向整合值得期待。公司在海外业务扩张稳步推进，2020 年前规划扩至5000 万吨水泥产能，截止目前公司在海外已累计投资近70 亿元，形成熟料产能约450 万吨，水泥产能约1000 万吨。

  维持“买入”评级。公司在成本控制、管理效率方面均已做到行业至臻、现金牛属性强，在手资金充裕、负债率降至历史低位，将穿越周期低谷、在产能去化过程中最终胜出；同时国际化战略清晰、贡献增量可期。预计公司2017-2019年EPS 分别约2.56、2.58、2.79 元，给予公司2017 年PE 12 倍，目标价30.72元。