中国经济是L型还是U型增长受制于房地产复苏

  ——按商品房均价粗略计算，存货价值约35万亿元。我们可以据此比较一下房地产和实体经济的体量。截至2015年底，规模以上工业企业总资产和总负债分别约为100万亿元和54万亿元，所有者权益为46万亿元。由此可见中国房地产本身及所涉及的产业链，金融资产规模量大面广。

  ——楼市去库存大约需要3年时间即会延续至2019年，地产投资有所回稳，但很难高涨。

  ——中国城市化率仍只有55%，人口迁徙仍将延续，同时中国500万人口以上大城市的人口占比不足20%。这和日本在上世纪70年代中后期城市化率高达80%相比，差距还很大。城市移民和农民城市化，其潜力仍将持续释放至少8~10年。

  目前人们在讨论2016年中国经济增长是L型，还是U型。一些人认为中国经济已经逐渐回稳，精彩纷呈，U型复苏有望。在我们看来这样的判断显得过于乐观。我们认为一季度的增长主要取决于三点因素：一是宏观政策尤其是货币政策的支撑；二是房地产的持续复苏；三是政府引领推动基建投资热点重燃。考虑到刺激政策、地产和基建的未来趋势，很可能2016年中国经济增长会前高后低，经济运行风险有所加大并向上集中。增长是L型还是U型，在很大程度上受制于房地产的去库存和复苏是否顺畅。

  中国经济增长回稳的最关键因素

  当下中国经济回稳的三因素中，地产扮演主角。

  关于宏观刺激，主要是货币供应明显扩张，一季度社会融资总额同比额外多增近2万亿元，信贷同比额外多增逾1万亿元，相信全年货币、财政政策仍将维持宽松，但宽松的边际力度可能略微收缩。基建投资热潮的回归，在于地方存量债务置换之后地方可用财力显着改善，基建热情有可能延续，但基建投资增速已经很高，很难更高。因此，今明两年经济增长能否持续回稳，很大程度上受到房地产复苏进程的制约。

  一季度其他一些经济变量的改善要么难以预测，要么和房地产复苏密切相关，例如外贸外资全年局势叵测，而工业企业盈利改善，尤其是钢材、水泥、家电、家居等行业的整体改善，既得益于物价回升，更受益于地产行业改善。因此，房地产大致上决定了经济走势是L型还是U型。

  在“三去一降一补”中，地产稳则风险底线可保不破。

  我们可以从三个角度观察房地产涉及的金融资产规模：

  一是房产是中国居民家庭财富的主要方式。有官方媒体的调查显示，截至2015年底，中国城镇和农村居民人均家庭财富分别为20万元和6万元，其中2/3为房产。由此可以推算出，中国居民拥有的房地产总价值约为120万亿元。

  二是目前房地产涉及的融资总额。包括按揭贷款、开发贷款、住房公积金贷款、债务融资等。最为粗略的估算方式是，购房者商贷和公积金贷款约13万亿元；按照房地产每年开发投资约9万亿元、开发商自筹及借入资金可供约18年开发测算，则目前涉及的房地产融资额大约为33万亿元，可见房地产是否稳健在很大程度上决定了中国金融系统的稳定性。

  三是目前房地产存货涉及的金融风险敞口。如果将中国房地产存货规模估计为在建住房面积，加上待售面积，扣除单位自建、公用建筑等非商品房建筑，扣除已售未交付的商品房，则可推算出当下的房地产存货约为48亿~50亿平方米。按商品房均价粗略计算，存货价值约35万亿元。我们可以据此比较一下房地产和实体经济的体量。截至2015年底，规模以上工业企业总资产和总负债分别约为100万亿元和54万亿元，所有者权益为46万亿元。由此可见中国房地产本身及所涉及的产业链，金融资产规模量大面广。

  因此房地产是否稳定，直接决定了中国居民家庭财产的状况，以及金融系统当下和未来的状况。而房地产去库存是否顺利，成为经济转型能否获得喘息和突破的关键。

  房地产去库存进程可能需要三年

  我们需要对中国房地产的大致趋势作出粗略描述。我们认为：1.商品房库存不是7亿平方米，而是约50亿平方米；2.楼市去库存大约需要3年时间即会延续至2019年，地产投资有所回稳，但很难高涨；3.中国并没有复杂的房地产金融业态，但楼市泡沫破裂必将重创中国金融体系；4.中期去库存并不意味着中国楼市已到了长期供过于求的拐点，因此地产调控的市场手段和行政政策后手较多。基于这样的理解，我们才能避免以在未来制造更大问题的方式，去解决当下面临的问题。

  在此，有一个问题是，如何定义楼市去库存成功？这很难定义，我们觉得，库存等于2年的在建加上3个月的待售，大致可以说是合理。而每个月可能的去化约为1.2亿平方米，如果库存降至33亿平方米大约可说楼市已正常化。按每年销售14亿平方米、每年新开工不高于10亿平方米推算，中国楼市去库存进程约需3年，到2019年前后基本回到正常库存。

  和去产能相比，房地产去库存更可行可信。房地产和产能过剩行业显着的区别在于，几乎所有的产能过剩行业都在过去8年反复受到各种政策扶持和激励，利益纠结盘根错节。而房地产行业则相反，它反复受到政策制约。这使得房地产本身具有了相对较强的抵御能力。

  影响房地产的市场因素

  地产调控的政策后手我们稍后再论，在此我们先观察关键的市场因素：

  一是中国城市化率仍只有55%，人口迁徙仍将延续，同时中国500万人口以上大城市的人口占比不足20%。这和日本在上世纪70年代中后期城市化率高达80%相比，差距还很大。城市移民和农民城市化，其潜力仍将持续释放至少8~10年。

  二是城市化率本身的提高会带来地产更新改造需求，以3亿~3.5亿户城市家庭计，即便以年更新率2.5%估算，这块可达每年约800万套住宅需求。中国大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老旧房屋往往是政府或国企的房改房，至少有约50亿平方米，通过行政力量进行老旧房屋拆改的可能性也依然存在。

  三是需要谨慎区分地产泡沫和地产金融泡沫。

  造成楼市大问题的，往往并不是房屋本身，而是贪婪的金融。以次贷危机至今的美国为例，美国房价大致已重新创下历史新高，供求出现紧平衡；但美联储所持有的，以及金融体系中尚存在的地产金融有毒资产仍没有得到清理。美国地产基本健康，但地产金融仍不太健康。

  中国的情况可能与此相反，即中国存在房地产中短期供求问题，但并不存在过度衍生、复杂和蔓延的地产金融有毒资产问题。目前中国住房按揭贷款占居民可支配收入约30%，从首付比率、按揭率、按揭不良率等多种指标观察，中国住房按揭贷款的安全边际仍相当大。同时，地产开发贷款的收益率和不良率，也明显好于对工业和小微企业的信贷。如果中国能成功地化解楼市库存，那么地产金融就不至于成为棘手的问题。看起来，如果中国经济和居民收入没有显着恶化的话，中国楼市维持微增的去化速率，并在未来几年形成去库存的市场力量仍然很有可能。

  地产调控需要政策定力

  总体上看，中国房地产的后续调控手段，无论市场化还是行政化的手段都相对丰富。随着楼市的温和复苏，打断这种复苏的是越来越大的噪音，而几乎所有试图直接控制价格的行政调控都是伪调控。

  从煤炭、钢铁艰难的去产能进程以及有限的政策后手，人们联想到了中国房地产。其实地产和实业的差别还是很大的：1.地产无所谓产能问题，只有库存问题，产能问题是建筑商的事情；2.地产商的资产无所谓专用性的问题，厂房机器设备因其高度的专用性和技术折旧，使其处置非常棘手，而房屋大致没有这种特性。3.开发商中的国企占比相对较低，开发商总体上仅仅是个总包商，从业人员不多且流动性巨大。地产危机的冲击主要还是金融财政问题，而不是产能或从业问题。

  楼市去库存必须伴随房价的稳定甚至上升，房地产天然具有功能性和投资性，很难想象楼市去库存能在房价不断下降的背景下顺利推进。

  和实体经济相比，地产的政策调控后手还算宽裕。目前已采取的手段包括了“十三五”期间不再有保障房建设套数的硬指标、放松限购限贷、降低商贷和公积金门槛等。我们不难观察到可能采取的政策后手：

  一是组建国家住房银行，可将全国各地的公积金中心整合起来，模仿美国房地美、房利美模式，为普通住宅和保障房销售提供政府担保和优惠贷款。

  二是对商业贷款的利息负担，部分抵扣个税；或者调降契税、存量房交易税费等。还有资产证券化和直接融资等地产金融手段的不断创新，也是可选项。

  三是保障房部分扩大货币化补偿安置，其中可用“房票”模式减轻地方政府货币补偿压力，同时增加实际拆迁安置的住房需求。所谓“房票”，是地方政府发放的仅可供拆迁户购买房屋所用的现金替代券。考虑到2015年全国货币补偿安置达150万户，因此“房票”举措可以和现有拆迁安置、未来农民市民化进程结合使用。

  四是按揭贷款证券化等金融手段，以及将以房养老和异地养老结合，鼓励一二线城市的老龄人口回流故乡养老等。

  由于1998年以来中国房地产调控以非市场化手段为主，以至于幸运地为今后政策调控留下了不少后手。笔者认为当下的房地产政策基调，必须始终服从于去库存的宗旨，防范因噪音不断而产生政策摇摆。当下的政策摇摆风险有所抬头。

  楼市稳定复苏影响深远

  让我们重新回到问题的主旨：

  一是中国经济探底进程中，去产能和去杠杆几乎是一枚硬币的两面，中国企业本不应过度使用杠杆来获得更大收益。市场化的去产能方式，需要逼迫过度负债和盈利能力难以改善的企业出局，而不是让政府或者居民出钱来分担本应由企业股东承担的过失责任。目前的去产能政策，在更大程度上是杠杆风险向政府和金融系统的分摊。

  二是如果没有楼市的复苏从销售向投资的逐渐传递，年初以来的消费和投资可能都很难维持在两位数以上的增速。楼市已显示出其很强的产业带动能力，并且去库存本身并非以制造长期问题来解决中短期问题。

  三是全球经济复苏的疲弱，给中国外贸带来了巨大压力。当下中美、中欧之间的贸易失衡局势严峻，这使得中国出口局势和汇率政策的压力持续上升。

  四是中国楼市的问题有可能通过市场和行政手段逐步解决，并为中国经济转型奠定一个相对稳健的氛围。这一政策选项，明显好于地方政府重启遍地开花的基建投资。同时楼市去库存政策也已成为疏浚货币政策的重要手段，使得宽松货币能有效转化为没有明显增加风险的宽松信用。

  我们无意否定中国楼市无论从面积还是从金额看，都很可能已是很大的泡沫，但和处境堪忧的实体经济相比，中国很可能仍具备楼市软着陆的幸运条件。关键在于未来五年的市场和政策。在“三去一降一补”等诸多棘手目标中，楼市去库存仍是最有希望的道路。现在看，中国楼市能否稳定复苏，大致决定了中国经济未来两年的走势是L型还是U型。