中金重磅研究：中国经济重演1998-2002大通缩！

  几天前，急于寻路的中国经济，刚刚从纪年上告别了这个异常凛冽的寒冬，继续在冰辙上艰难蛇行。没人能精确断言，下一个春天何时降临。

  被称为旧动能的传统势力正在喘息。产能过剩如幽灵般挥之不去，钢铁、煤炭、有色、石化无一幸免，几乎全行业挣扎在亏损边缘。房地产库存一再刷新峰值，二三线城市的市长们开始为遍布郊区的空房子发愁，并默默承受土地无法继续变现的后果。看似风光的银行业被互联网撬开了一个口子，正在快速逼近风险警戒线；而资本市场即将享受短暂牛市的最后一次狂欢。

  2015年，中国经济的焦点在新旧之间反复切换，躁动不安。

  细心的人们留意到，在众多近乎口语化的表述中，一个似乎早已为人忘却的年份被多次提及，那是在上世纪90年代末，确切地说，是1998年。

  权威人士说，（那一年）我们也面临外需低迷、内需不足、产能过剩的困境，当时顶住压力，纺织业实行大规模限产压锭，才有了后来经济的强劲增长，才有了今天综合国力的持续增强。

  历史无从假设。否则，若干年后回望现在，是否正如我们回望1998年所看到的，中国两代决策者们的思考和行动已然殊途同归？1998年是另一个躁动不安的年份。

  经济数据的异样首先出现在统计局官员的视野。1997年第四季度，中国经济突然下滑，不仅致使全年增长8.8%，明显低于上一年的9.7%，最显着的是，通货膨胀率从8.3%骤降至0.8%。“软着陆”不到一年，中国经济刚从两位数的高通胀中走出，眼看要转入平稳轨道，却又要面对通缩“脱轨”的风险。

  决策者很快找到了问题的来源。中国的外贸管理部门没有预见到东南亚金融危机的糟糕程度，乐观情绪在出口外贸领域过度蔓延，他们甚至把1998年的外需增长预期定为10%。在接下来的三年间，负增长成为常态，这份乐观明显彻底地失败了。

  外贸乏力，内需的启动同样生不逢时。尽管那些年，决策者一直在推动住房货币化、社会保障市场化和教育有偿化政策，企业家和商场也忙于价格战，期望从消费者手中掏出真金白银。然而，对于当时人均收入不过700多美元的中国国民来说，即便按照世行标准，也仅仅处于中下收入水平的最低限。

  而且，中国的城市化率当时只达到30%，农村收入和消费水平只相当于城市的1/3，居民储蓄率连续数年在30％上下浮动，且呈逐年递减趋势。鼓励消费、启动内需的政策落至民间时，似乎已有心而无力。

  1998年3月的北京乍暖还寒，在决策者看来，比天气更难把握的是中国经济的体温。究竟应该防过冷还是防过热？经济增速需不需要保住下限？继续前行的路经何在？一系列选择摆在了刚刚履新的时任国务院总理朱镕基面前。“保8”作为一个经济时代开始的标志，正是在那种特殊境况下被提出来的。尽管如此，决策层仍对1993年以来的经济过热心有余悸。

  在担任总理后召开的国务院第一次全体会议上，朱镕基明确表态，初步估计，8%经过努力可以达到，但是有两件事情是千万不能做的：第一是银行放松银根，生产积压产品，那等于“自杀”，再一个是搞大干快上，搞重复建设。

  那么，除此之外，中国经济还有其他的选项吗？31998年1月，上海的《解放日报》记载了一件现在看来匪夷所思的事。

  1月13日上午，上海申新纺织第九厂的工人们把机器上凡是能拆的机配件、锭子、梭子，都一一卸下，剩了一个生铁的主机架，然后开始敲。机架很结实、很厚，他们得用力地砸，还得轮流干，直至机器成为一堆废铁。紧接着，一位工人跟着装废铁的车去了上海钢铁三厂，看着吸铁盘把废铁吸起来，放进熔炉。

  随后，上海申新九厂3000多工人离开了工作岗位。

  这就是当年闻名全国的压产改革第一锤。

  就在这一锤敲响的两个月前，朱镕基把上海多个棉纺厂的厂长、纺织集团的副总，一一请到他所住的宾馆，目的是听对方算账：如果关掉1万纱锭，要减掉多少人，这些人如果回到社会上去再就业，要用掉多少钱；1万纱锭上面借了多少银行的钱，如果要还掉银行的钱，又要如何操作……

  这是人们对于1998年那场惊心动魄的改革，留存下来的最初印象。

  国有企业三年脱困，是时任国务院总理朱镕基1998年提出的目标。

  军令状已立，不容不进。那一年，朱镕基宣布费改税，砍掉财源的同时启动政府机构改革，15个部委被精兵简政，这项冒险之举被很多人认为是一下子闯进了两个“地雷阵”。不仅如此，决策者们又一次性把本溪、抚顺的煤矿全关了，辽宁的全部有色金属矿，除了一个铜矿外，也全部关闭。

  三年时间，煤炭行业总计压产4亿吨，钢铁、有色、军工也相继成为压产改革的重点行业，这一长串名单里还包括建材、制糖、石化、电力……

  就在决策者为略显沉重的国有企业甩掉包袱的同时，“抓大放小”策略中被放掉的那些资源，却呈现出了别样的活泼色彩，以至于改变了中国经济未来的格局。

  从数据上来看，改革让当年国有企业的产值大幅度缩小，三年后直至不到20%。相比之下，民营企业则获得了极快的发展，从最初的机电制造迅速切入到装备制造，再进军重工业制造，乃至后来的基础设施领域，最终为中共十五大报告提出的“多种经济成分并存”描述了一副生动图景。

  但中国经济承受的压力，并不轻松。启动改革的当年上半年，经济增速迅速下探至7%，到了前三季度，也仅比上年同期增长7.2%。要完成全年“保八”，下半年的增幅应该是9%以上。

  然而，当年经济增速回升至7.8%就止步了，“保八”承诺失之交臂。于是，到了第二年，朱镕基作政府工作报告时，顺势将中国的经济增速预期调减为7%，为此后数年的“七上八下”开启了先河。

  2000年11月，国家经贸委宣布，中国国企三年脱困目标顺利完成。此前的1999年，中国剥离了1.4万亿四大国有银行的不良贷款。此后的2001年，中国成功加入世贸组织。而从1998年到2001年，中国经济增长率一直徘徊于“七上八下”间，通缩阴影挥之不去。

  2003年，一个久违的词汇，“过热”重新回到人们的视野中，这一年的中国经济同比增长了9.1%。官方确认，中国进入了一个新增长周期的上升阶段。此后的十年间，平均经济增速在10%以上。

  历史翻开了新的一页。

  中金公司近期的一份报告认为，1998-2002年长期通缩期和当前很相似，当时中国的货币和财政政策均大幅宽松，同时推行供给端改革，让经济进入了持续复苏轨道。当前增长放缓和通缩压力日益加大，中国政府料将加大逆周期政策的力度，并推行市场化的结构性改革。

  随着今年中国全年GDP平减指数降为负值，市场开始争论中国是否进入了新一轮通缩周期。中金宏观研究团队在报告中指出，回顾历史，通缩在中国是有先例的。本轮增长下滑、物价通缩的历程与1998～2002年期间存在诸多相似之处。相似之处有：

  通缩的前奏均是信贷的无序扩张之后带来长时间的去杠杆过程，以及固定资产投资的边际回报率持续多年下滑。

  外部需求环境不确定性较高，增加了总需求增长的脆弱性。

  投资回报率的下降需要政府实施逆周期宽松政策并采取结构性改革措施，以达到重振经济，提高投资回报率，并实现经济转型和促生新的经济增长引擎的目的。

  1998～2002年间，中国政府是怎么做的？中金认为，从需求端来看，当时的货币和财政政策均大幅宽松。

  央行累计下调基准利率675个基点，累计下调存款准备金率700个基点。

  财政赤字明显扩大（幅度接近2个百分点的GDP），并显着增加国债和政策性银行债的发行。

  人民币汇率保持稳定，而周期性贬值压力带来的相对价格调整通过国内价格的通缩来实现。随着经济增长动能的回升，汇率贬值的压力也随之消退。

  同时，那四年间的供给端改革显着并可持续地提升了经济增长的潜力。

  国有企业改革有效淘汰了制造业的过时和过剩产能。期间国有企业员工数量减少逾3千万，国有工业企业数量下降约4万家。同时，国企改革在国有和私营企业之间引入更多竞争，极大地提高了企业部门的效率。与此同时，新成立的四大资产管理公司发行了共计1.06万亿元的专项金融债券，帮助国有商业银行进行债务重组和恢复放贷能力。

  与此同时，政府实行了以放松管制、扩大私有部门准入等以市场化为导向的改革，这些改革可能比国有企业改革本身影响更深远。放开众多行业的私营企业准入不仅有助于吸收国有企业改革带来的下岗员工，同时也有效促进了经济整体效率的提升。

  城镇住房改革带来了每户数以百万元计的城镇房地产资产的私有化，惠及8,600万城镇居民。城镇住房改革带来了投资和消费需求的持续繁荣，为城市地产这一重要的生产要素创造了市场、并通过市场力量提高了资源配置效率，提升了潜在增长率。

  加入世贸组织促进了中国的可贸易部门与全球的加速融合，并在此过程中显着提升制造业的效率。

  当前增长放缓和通缩的压力日益加大，中金预计，中国政府有望加大逆周期政策的力度，并推进结构性改革。

  在需求端，预计财政政策将进一步宽松，包括增加政府支出和减税，同时国债和政策性债券的发行量将明显增加。而人民币汇率或将保持稳定。

  在供给端政策方面，政府将有动力推动新一轮改革，以释放中国经济的增长潜力，这包括增强企业部门特别是国有企业竞争力的市场化改革，降低税负和交易成本的财税改革，提高资源配置效率的金融部门改革和开放，以及可能推进户籍政策改革和农村土地确权。

  1998～2002年通缩阶段后，中国经济的复苏力度和持续性均远超当时大多数经济学家的想象。中金认为，这是由于四年通缩期间的市场化改革通过更有效的资源配置提升了潜在增长率。

  中金预计，积极的逆周期政策和市场化的结构性改革将有望降低企业部门各项成本、提高效率、并为新兴产业的形成和发展创造良好的宏观环境。

  虽然中国经济下阶段的增长动力尚不明朗，但政府定下了“十三五”期间GDP达到17万亿美元、人均GDP达1.2万美元的目标，中国面临与1998-2002年类似的供给端改革机遇。广义的消费需求，包括居民对金融服务的需求，将在中国经济的下一发展阶段迎来蓬勃的机遇。