海螺水泥:行业低谷期成本优势,兼幷整合扩充产能

  海螺水泥是国内成本最低，管理能力最强、利润最高的水泥龙头企业。海螺水泥目前拥有熟料产能2.3亿，水泥产能2.9亿吨。目前的产能主要集中于华东、华中和华南，近两年通过收购及自建等方式在西部区域的市占率也迅速得到了提升。目前行业虽处于下行周期，但我们看好公司在行业低谷期通过幷购实现的产能扩张以及市场占有率和控制力的提升，预计未来在行业供需平衡后公司将会具备更大的业绩弹性。我们预计海螺水泥2015、2016年的净利润分别为81亿元和66.5亿，YOY 分别-26.3%和-18.0%，EPS 分别为1.5元和1.3元，目前A 股股价对应PE 分别为12倍和15倍，H股对应PE 分别为13倍和16倍。

  水泥需求端情况：海螺水泥认为未来水泥需求将会逐步减弱，但预计每年保持在20亿吨以上的需求持续5年应该没有问题。今年发改委虽批复多条项目，但受地方政府资金情况影响，启动的速度和量低于预期，预计在2016年下半年将会有所体现。公司目前下游房建、基建、农村市场需求比例大致为2成多、3成多、4成。公司受基建的影响的程度较往年有所增加，2016年下半年销售有望受益于基建施工增加。

  水泥供给端情况：Q4旺季期间，水泥价格仅微幅反弹便开始下跌，目前全国水泥均价为249元/吨，已低于淡季时期。幷且随着水泥价格不断下跌，亏损企业数量持续增加。前三季度，行业净利润同比下滑65%以上，全国3389个企业已有1321个出现亏损，亏损面达到39%，整个行业比较困难。在此背景下，市场幷购数量在增加，幷且逐步转向500万吨和1000万吨等级别的幷购，预计未来将会呈现更大规模的行业幷购。另外，随着矿山资源成本的增加，那些没有矿山的生产线也将逐步退出。

  仍看好华东、华南、西部水泥市场：华东供需关系较为稳定，华南区域水泥企业集中度较高，市场较为成熟，需求稳定；西部未来也很看好，未来新增产能不多，需求随着基础设施的建设在不断增长。公司目前产能主要也集中于上述区域。

  海螺水泥成本优势明显：作为龙头企业，具有明显的成本优势，较其他水泥企业低约20-30元/吨。公司成本优势主要来源于：1.公司规模性建厂的成本较低；2.公司多数水泥厂拥有矿山，原料成本较低；3.公司实行T型战略，产线主要布局在长江沿线，通过水运运输成本较低；公司管理能力较强，人均水泥产出较高(我们测算公司日均产出为12.4吨/人，好于行业平均值10.6吨/人)。

  产能扩张，国内幷购+海外建厂：目前国内水泥行业仍处于低谷中，海螺水泥预计国内每年将通过整合兼幷增加1000万吨的熟料产能。海外部分公司认为相较海外的水泥企业，公司的管理优势依在，目前主要是通过选择合作伙伴先参股，后建厂控股的模式开拓市场，塑造品牌。

  盈利预测：预计海螺2015、2016年的净利润分别为81亿元和66.5亿，YOY分别-26.3%和-18.0%，EPS分别为1.5元和1.3元，目前A股股价对应PE分别为12倍和15倍，PB1.2倍，H股对应PE分别为13倍和16倍，PB1.3倍，由于去行业去产能仍需一定时间，需求短期也难以快速提振，建议持有。