退市制度：把投资者利益保护放在首位

  投资者是我国创业板市场中不可或缺的重要组成部分，对于投资者利益的保护也是退市工作的重中之重。目前我国创业板市场的投资主体为中小散户，他们缺乏相关的投资知识和经验，因而从制度上对其保护就显得尤为必要。自2009年创业板开板后退市制度的不断修订到2012年5月1日的正式出台再到2014年11月16日《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》的正式实施，创业板退市制度在一步步完善，保护投资者利益制度的空白也在一步步填补。这种填补毫无疑问是一种进步。但另一方面，与国外相比其缺陷也可见一斑。监管者在结合中国具体情况的同时也需要结合国外成熟制度的经验，最终实现退市市场化、法治化、常态化的改革目标。

  新退市制度在保护投资者利益方面的进步

  进一步完善主动退市的内部决策程序。规则指出退市“须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，并须经出席会议的中小股东所持表决权的2/3以上通过”，给予中小投资者表决权，在一定程度可以有效防范高层管理者为自身利益而弃投资者权益于不顾的违法退市行为，更好地保护投资者的利益。

  明确欺诈发行、重大信息披露违法将强制退市。这一规定加大了会计信息造假的成本，使得上市公司在披露信息时更加注重真实性和透明度，以便投资者根据实际情况最大程度地做出理性决策。

  完善与退市相关的配套制度安排。如要求证券交易所对强制退市公司股票设置“退市整理期”，以及统一安排强制退市公司股票在新三板挂牌转让等。

  我国创业板退市制度与国外成熟制度的比较

  在国外创业板市场上，公司退市十分普遍和正常。美国纳斯达克每年大约8%的公司退市，英国的AIM，约为12%，每年超过200家公司退市。公司退市势必会使投资者遭受损失，然而在这些创业板市场上，投资者反应较为平静，并没有发生大规模纠纷或法律诉讼事件。从这一角度来看，我国创业板退市制度于国外相比差距较大，远远没有发挥出保护投资者利益的作用，究其原因可从以下几个方面来分析：

  退市制度不够严格。创业板自推出已有5年时间，但由于退市门槛过高，制度较松，至今仍没有一家上市公司退市。就借壳而言，制度并没有对借壳及其内容进行严格定义。譬如目前面临暂停上市危机的创业板公司天龙光电，如果能够完成上市公司实际控制人的变更，而后注入资产，便可以规避创业板的借壳禁令，避免退市。这样一来，其他的公司便会效仿，退市规则就会失去其应有的作用。

  退市制度标准单一。目前我国创业板退市制度仍主要以“业绩”作为退市条件，标准不够完备，没有体现出多元化的特征。以万福生科为例，虽然其明目张胆的造假行为得到了惩罚，但仍混迹于市场之中，原因之一就是没有达到退市的条件。如果完备退市制度标准，规定“财务造假行为直接退市”，那么像万福生科便可被清除，加快创业板市场的良性循环。与之相反的国外成熟证券市场上大多为刚性条件，标准完备且客观性强。例如日本JASDAQ和韩国KASDAQ市场，均采用一种退市条件的触发机制，即当上市公司股东数量或净资产等指标低于一定的上市标准时，则责令其退市。这一严格的运行机制也可以解释国外市场退市率高的原因。

  配套制度不够健全。在国外创业板市场上，设立专门的投资者保护组织已成为投资者保护发展的一个趋势。例如美国证券商协会已经建立代表投资者利益的机构，组织投资者联合维权，并出面协调投资者与上市公司的关系。相比之下我国在这方面还有所欠缺。

  上市与退市不统一。我国创业板市场上市门槛高，而退市执行度低；而国外证券市场则恰恰相反，实现了退市标准与上市标准的统一。典型的例子是美国NASDAQ，其退市制度采取了与首次上市相呼应的财务标准，以投资者的判断为重要依据，来决定公司是否适合继续交易。

  针对不足之处的建议

  基于我国创业板退市制度存在的种种缺陷，在借鉴国外成熟经验的同时，结合我国具体情况提出以下建议：

  严格退市制度，完备退市标准。要做到这一点，可以从质和量两个方面考虑：质的方面包括：增加质的标准化内容。除了规则外，我们还需要其他多方面的规定，比如适当增加公司治理结构的标准，规定董事、监事的最低人数，建立层次分明的认识管理体制，构建权责明确的管理体系等，这一点对于投资者的利益尤为关键。将质的标准化内容具体、明确化。例如规则中“公司有重大违法行为”这句话中，需要清楚地界定“重大”和“违法”的定义，通过对关键概念的明确，就增加了标准的客观性和可行性，也就增强了可操作性。量的方面包括：扩大数量标准的覆盖面。从国外创业板市场的运行情况可以看出，许多公司往往会因为数量标准不达标而退市，因此数量标准起着十分重要的作用。除了现有的指标外，还要对公众持股数、持续盈利能力等指标进行考核。明确量化指标。量化指标是否明确与他的可操作性直接挂钩，并且也可以避免上市公司钻空子。在衡量上市公司时以明确的数据指标作为依据，可以做到规范化和透明化。

  完善配套法律制度，加大违规行为的惩罚力度。主要内容包括司法制度。引进集体诉讼制度，允许投资者通过集体诉讼的方式来保护自身权益。这样，出于信息劣势方的广大投资者的利益便可以得到有效的保护。监管制度。主要体现在对公司财务指标、资产负债和持续经营状况以及企业信息披露制度建设的监管。加强对退市企业的监管，可以保障投资者的利益和创业板市场的稳定。民事赔偿制度。可以确立民事赔偿优先的原则，如果出现民事赔偿而赔付不足的情况，应当适当允许其回拨部分罚金或罚款用于民事赔偿，以公权的行使来保障私权的实现。专门立法。对投资者利益保护进行专门立法，建立投资者保险法律制度，有利于从根本上培养和增强投资者的信心，推动创业板市场的健康发展。

  上市退市有效衔接。创业板退市机制的推出应当与上市机制具有一致性。首先，创业板市场企业的行业及资本结构的联动性，使得整个创业板市场的行业结构和资本结构保持相对稳定的状态。其次，舒畅的入市机制可以降低退市对市场的冲击。最后，通过退市机制不断实现上市公司的优胜劣汰，提高市场运行效率，从而使投资者有效防范系统风险的冲击，保护投资者利益。

  我国创业板市场是一个渐进的发展过程，目前的退市制度存在诸多不完善的地方，与国外成熟市场相距较大。一方面，我们要吸取成熟市场的教训，借鉴其成功的经验；另一方面，也要结合中国创业板市场自身的特点，提出创新性与可操作性兼具的策略，在对投资者利益的保护及其他各方面不断进步。相信我国创业板市场定能不断走向成熟，并保持稳定健康地发展。