台湾水泥行业供需格局与盈利估值变迁

　　台湾水泥行业始于1915年，日本浅野水泥会社高雄设厂产能3万吨，经历战后国民党入台恢复经济，重整成立台湾水泥，到50年代开始进口替代，再到73年推出“十大建设”，后房地产业迎来蓬勃发展，水泥产业突飞猛进，到经历泡沫后需求下滑走稳，行业成熟。

　　2011年产能2000万吨。1993年为台湾水泥产销量拐点，当年人均水泥消费1332kg，当年人均GDP约11000美元，城市化率65%左右。70年代提出十大建设后，80年代公共建设和地产建设蓬勃发展，产生经济和地产泡沫。

　　公共投资占GDP比例持续走高，1994年达到顶峰6.7%。地产蓬勃发展，总体营建业产值也持续走高，1995年顶峰373830亿台币。泡沫破灭后经济转型，第三产业GDP占比由92年56%提高到97年66%。政府债务加重，公共投资占GDP比重降至3.4%。

　　房地产新开工面积从顶点5816万平米降至2589万平米；营建业产值停止增长。水泥产量降至目前1685万吨。

　　台湾水泥需求现状：90年代中期后，GDP增速步入平缓，建设投资也停滞不前，水泥需求进入平稳期。

　　台湾内销水泥70%-80%用于民间营建业，20%-30%用于公共工程。

　　同时向海外输出过剩产能，出口比例一度达60%。

　　台湾水泥供给与竞争现状：供给端相对稳定，现今熟料产能水平稳定在2000万吨左右；同时，根据台湾贸易法规的要求，台湾水泥外销比例要从50%下降到2015年的30%以内，产能将进一步下降到1900万吨左右。

　　台泥和亚泥占岛内产量八成以上，是典型的寡头垄断市场；销量方面，台泥与亚泥内销占比近年来有所下降，从七成下降到不到六成。外销促成2000年后水泥价格上涨。

　　2000年后台湾水泥外销量持续大幅增长，外销占比由2000年15%增长至09年51%。外销使内销产能相对减少，供需相对平衡。同时成本端煤炭价格由不足22元稳步上升100元以上，水泥价格也由1676元涨至2355元，台泥毛利率有5%上升至9%。

　　2011年台泥与亚泥统治了外销市场，分别占比75%与25%左右。

　　台湾水泥企业盈利和财务状况：台泥与亚泥都采取了多元化发展策略。

　　全球金融危机时，两企业营收都保持相对稳定，营收在2008年下降后2010年随经济好转台湾2010年GDP增速11%，台泥2010年营收增6%。但1997年以后利润指标出现明显下滑，至2011年才略恢复。

　　台泥经历了显着的去杠杆化过程，资产负债率从60%左右下降至10%左右，直接影响其ROE表现，而亚泥资产负债率稳定在30%左右，其ROE及ROA水平相对较高。

　　台湾水泥企业估值与股价反映：从估值水平来看，04年之后，台泥与亚泥的股价显着跑赢指数，一方面由于企业利润数据好转，另一方面，随着台泥与亚泥在大陆业务呈现迅速扩张趋势，市场给予其更高的估值水平，台泥与亚泥的PE与PB估值均在其在大陆大幅投资之后明显上扬。

　　1. 台湾水泥发展历程

　　1.1. 宏观经济背景-转型腾飞的亚洲四小龙

　　宝岛台湾位于亚洲东部、祖国大陆的西南角，面积为3.6万平方公里，南北狭长，人口2326万。

　　2011年GDP达4670亿美元，人均GDP近2万美元，接近大陆的四倍。

　　自二战后台湾经济经历了多个阶段的发展。

　　50年代民生必须品工业的进口替代战略和60年代的自由化措施为台湾经济发展打下了良好基础；进入70年代，石油危机的爆发使欧美发达国家能源及劳动力成本激增，劳动力密集型制造业开始向外转移，日本亦开始向转型高端制造业转型，东亚四小龙借此机会推动出口导向经济，实现出口与GDP的高速增长。随着泡沫经济破灭及低端产业向大陆等地转移，80年代后政府开始引导向半导体等技术密集型产业转型，并涌现出了台积电、鸿海、宏基等一批优秀企业。新世纪以来台湾经济仍维持高速增长，并很快从全球金融危机的阴霾中走出，10年GDP增速从09年的-1.8%迅速回升至10.7%，11年放缓至4%，仍保持良好势头。

　　第三产业是台湾的支柱产业，占GDP比重接近70%，第二产业比重逐年降低，但其对经济增长的贡献率近几年来逐渐增强，从03年的32%一路上涨到07年的49.5%，有与服务业并驾齐驱之势，尤其是资讯电子业，为台湾工业及出口的支柱。

　　1.2. 台湾水泥产业七、八十年代突飞猛进，93年达到巅峰，随后逐年走低

　　台湾水泥业始于1915年，日本浅野水泥会社于高雄设厂，至今近100年，产能从当初的三万吨扩大到2011年的2000万吨，成长约700倍。

　　台湾经济在战后经历了大致五个阶段，与此相应，台湾水泥业也经历了多个阶段性发展。

　　（1）萌芽期（1915-1945）：1915年日本浅野水泥会社于高雄开设岛内首家水泥厂，年产量3万吨，经历1930及1943年两次扩产后，年产量扩大为36万吨。

　　（2）重建期（1946-1953）：战后国民党入台，重整了日本水泥企业并合并成立为台湾水泥，历经战乱的台泥此时年产量仅为9万吨，经缓慢恢复后，53年产量达到52万吨，超过了战前的巅峰水平。

　　（3）发展期（1954-1973）：在此期间，台湾地区当局推动了第一次进口替代进程，优先发展民生工业，同时开放民营，除台泥转为民营外，亚泥、嘉泥、环球等十三家民营企业也进入水泥行业，行业竞争格局形成。

　　（4）繁荣期（1974-1985）：台湾70年代中期到80年代中期，台湾地区当局进一步加强对经济的干预，不仅启动了第二次进口替代进程，重点发展资本密集型工业，同时推出了“十大建设”，房地产业也迎来了蓬勃发展，在此期间，水泥产业突飞猛进，1980年水泥产量已达1400万吨。

　　（5）成熟期（1986-）：岛内的泡沫经济在80年代末与90年代初达到顶点，同日本当时的情形类似，过度的贸易顺差导致台币大幅升值，岛内股市与房地产市场也一片狂热，股指从85年的636点飙升至90年的12682点，地价如火箭般窜升。相应的，水泥产消量在93年达到巅峰，产量达2476万吨，随着泡沫破灭，经济转型，水泥需求也逐年走低。

　　1.3. 2011年台湾人均水泥消费513千克，为93年39%

　　台湾人均水泥消费在1993年达到巅峰，为1332kg/人，此时人均GDP约11000美元，此后人均消费量逐年下降，11年仅为513kg/人。

　　93年为台湾水泥产销量拐点。

　　70年代提出十大建设后，80年代公共建设和地产建设蓬勃发展，产生经济和地产泡沫。公共投资占GDP比例持续走高，94年达到顶峰6.7%。地产蓬勃发展，总体营建业产值也持续走高，95年顶峰373830亿台币。泡沫破灭后经济转型，第三产业GDP占比由92年56%提高到97年66%。政府债务加重，公共投资占GDP比重降至3.4%。房地产新开工面积从顶点5816万平米降至2589万平米；营建业产值停止增长。水泥产量降至目前1685万吨。

　　相应的，台湾产业结构自80年代后大幅调整，服务业开始成为经济的支柱，资本与技术密集型工业开始替代传统制造业，工业化与城市化进程的渐近尾声使水泥需求逐步下降，这也符合我们在日本篇中所谈到的水泥消费的S型规律，因而，已步入成熟的台湾水泥市场成长空间较为有限。[Page]

　　2. 台湾水泥行业供需格局及现状

　　2.1. 内需持续低迷，水泥厂商转战海外，出口比例一度达60%

　　90年代中期后，台湾从大量需求拉动的高速成长期进入了稳定增长期，GDP增速步入平缓，建设投资也停滞不前，受此影响，水泥产量从1993年的2476万吨缩水为2011年的1685万吨，平均CAGR-2.12%。下游产业方面，台湾水泥70%-80%用于民间营建业，20%-30%用于公共工程，因近年来营建业的景气度下降及政府公共建设投资缩水使水泥内需持续低迷，水泥厂商转战海外尤其是大陆市场，同时向海外输出过剩产能，出口比例一度达60%。

　　2.2. 房地产开工面积低位震荡，公共项目及营建业回暖

　　93年后新开工面积逐渐下滑，至2000年后才逐渐回升直至08年金融危机后再次下滑。但总体上地产业已平稳发展。公共事业投资在80年代至90年代初逐步上升，后债务比例渐高，投资占GDP比例下滑。

　　从城市化率与工业化进程的角度来看，台湾水泥需求已近乎停滞。尽管人口红利并未过去，但由于住房自有率接近70%，近年来房地产新开工面积始终处于温和震荡态势；同时政府债务逼近GDP40%的法定上限，12年政府公共开支预算再度回归低位。短期来看，受前两年公共项目及营建业回暖影响，未来两年需求看好，将同比略增；而长期需求则类似大部分成熟市场，内需逐渐萎缩难以避免。

　　2.3. 供给端相对稳定，台企在大陆产能远超岛内

　　供给端则相对较为稳定，90年代西部矿业资源枯竭，台湾地区当局选择在花莲建立水泥专业区，引导产业东移，此次产业转移及西部矿权到期使水泥业产能减少580万吨，占总产能的20%；2009年行业内再次削减产能约270万吨，现今熟料产能水平稳定在2000万吨左右；同时，根据台湾贸易法规的要求，台湾水泥外销比例要从50%下降到2015年的30%以内，产能将进一步下降到1900万吨左右。

　　一面是低迷的岛内市场，一面是蓬勃兴旺的大陆需求，多家水泥企业早早就展开战略布局，扎根大陆腹地。嘉新水泥92年便开始进军大陆市场，同时逐步完全放弃岛内生产，很快跻身大陆十大水泥供应商之列；台泥与亚泥也不甘人后，台泥04年开始大规模投资，先扎根华南，再向四周辐射，短短五年产能已达2500万吨，超过了台湾全岛，更提出15年产能要达到1亿吨，进入大陆前三行列；亚泥经过快速扩张，11年产能也高达2200万吨，同时扩张势头猛烈，14年目标产能3000万吨。

　　2.4. 水泥价格受岛内需求疲软拖累，近期受政府公共投资加大刺激走高

　　水泥价格一方面受岛内需求疲软拖累，另一方面，大陆东部产能严重过剩也对水泥价格形成压制，2000年之后，台湾企业大幅增加了出口量，岛内水泥均价有所恢复；2011年通过了对大陆水泥征收95%的反倾销税，同时受民间消费好转及政府加大公共支出刺激经济影响，近期水泥价格预期将进一步走高。

　　3. 台湾水泥行业结构变迁

　　3.1. 台泥和亚泥占岛内产量八成以上，销量占六成

　　1956年以前，水泥属于独占事业，由台泥独家生产；56年行业开放，亚泥、嘉新等十三家民营企业开始进入市场。经历90年代中的繁华落尽，20世纪初水泥行业开始重新整合，企业数目缩小到9家，其中台泥和亚泥产量占岛内总产量的八成以上，是典型的寡头垄断市场；销量方面，台泥与亚泥内销占比近年来有所下降，从七成下降到不到六成。

　　3.2. 台泥和亚泥分别占台湾水泥出口市场75%和25%

　　2000年以来台泥、亚泥及嘉新等多家水泥公司，为了避免生产过剩积极拓展水泥销往中国大陆、中国香港、菲律宾、新加坡、日本、美国及马来西亚等市场。

　　2011年台泥与亚泥两家企业统治了外销市场，台泥与亚泥分别占台湾水泥出口市场的75%与25%左右。

　　4. 台湾上市水泥企业概况

　　4.1. 采取多元化发展策略，营收保持稳定

　　台泥和亚泥作为台湾水泥业的领导者，占据了八成以上的岛内市场份额。业务构成方面，台泥与亚泥都采取了多元化发展策略，纺织、能源、化工等多领域都有涉猎；主营业务上，台泥水泥及熟料与预拌混凝土各占一半，产业链拓展更为出色，而亚泥90%来自水泥及熟料，剩下10%来自炉石粉。营收方面，台泥与亚泥都保持相对稳定，并很快从全球金融危机中走出，近两年预计将继续小幅增长。

　　4.2. 利润率呈现明显周期性波动，2007年后煤价飞升导致毛利率与水泥价格背离

　　台泥与亚泥利润率呈现明显的周期波动，1997年以后受亚洲金融危机波及，利润指标出现明显下滑，2001年台湾经济陷入衰退，EBITDA净利率也降至谷底；此后随着出口比例上升，岛内水泥价格回暖，毛利率与水泥内销价表现出良好的趋同性，2007年之后煤价飞升，毛利率与水泥价格走势开始出现背离。资本回报率方面，08年都出现了大幅下挫，台泥迅速回复，亚泥也在震荡中回升。

　　4.3. 台泥经历显着去杠杆化过程，亚泥资产负债率稳定在30%左右

　　资本结构上台泥近年来经历了显着的去杠杆化过程，资产负债率从60%左右下降至10%左右，这也直接影响了其ROE表现，而亚泥资产负债率稳定在30%左右，其ROE及ROA水平相对较高。

　　4.4. 大陆业务给予台泥、亚泥更高估值水平

　　从估值水平来看，2004年之后，台泥与亚泥的股价显着跑赢指数，一方面由于企业利润水平有所好转，另一方面，随着台泥与亚泥在大陆业务的迅速扩张，市场看好其未来表现而给予其更高的估值水平，台泥与亚泥的PE与PB估值均在其在大陆大幅投资之后明显上扬。

　　随周期起伏，台泥的PE估值区间在8到20倍、亚泥的PE估值区间在5到12倍波动。