水泥行业长期景气度振荡向上

　　随着CPI 和经济增长逐渐回落，政策面的预期开始缓慢转好，但对于行业基本面的担忧，还要等到明年二季度才能化解。明年上半年水泥行业盈利能力可能出现下滑，但拉长来看，这次下滑是上升大周期中的一次回调。大周期向上的动力来自于新增供给的持续减法和集中度的持续提高带来行业盈利能力的提高。中期来看，随着明年二季度水泥需求增长见底回升，供给充分释放之后，水泥行业盈利将重回上升通道。

　　区域景气度分化。华东、中南区域企业协同的边际效应严重削弱，景气仅能保持高位震荡，缺乏向上弹性；华北、西北、西南、东北区域受供给减法影响，景气震荡向上，弹性犹在。从供需和区域整合情况来看，明年东北、河北、宁夏、陕西和西南景气度向上潜力和概率较大。

　　长期景气度振荡向上。第一，供给面继续做减法，新生产线审批依旧从严，今明两年新投产水泥产能约为2.8、1.4 亿吨，淘汰落后水泥产能约为1.33、1 亿吨，净增加产能急剧减少。第二，经济结构转型的“十二五”期间固定资产投资仍能维持平稳增长。第三，通过大规模联合重组，行业集中度持续提高，行业合作模式由东部向中西部地区蔓延。

　　明年二季度或将是全年盈利增长的低点。供给面上，今年新增产能2.8 亿吨，其中1.8 亿吨在下半年投放，带来的产能压力将在明年上半年得到较充分的释放。需求面上，基于国金宏观组的判断，明年固定资产投资增速全年呈现前低后高走势，最低点预计在二季度。相对于今年二季度的高增长基数，明年二季度需求环境刚好相反，或将成为明年盈利增长的低点。

　　目前的行业估值已具有较大安全边际。目前主要水泥企业的吨EV已经回到甚至低于历史低位区间，PE已经创下历史新低，PB也已处于历史区间的低位。目前冀东、华新吨EV 在350 元/吨左右，海螺PE在7倍附近，PB在2.3倍附近。海螺增持自身及冀东水泥的股票说明产业资本对目前股价的认可，我们认为目前的行业估值已具有较大安全边际。

　　投资建议

　　从估值的安全性和长期向上的景气度出发，水泥仍是周期行业中不错的品种。从明年区域分化的景气度出发，我们认为明年的华北、西北、西南区域存在更大的机会，主要推荐品种为：冀东水泥、赛马实业、祁连山、四川双马。