水泥行业：出货量尚可 但价格趋弱

　　进入11月，部分区域价格不同程度走弱。全国平均水泥价格378元，较10月底下跌3元，较5月最高点下跌34元。中南水泥价格有所走弱，湖北、江西、湖南部分地区价格出现20-30元下跌，东北价格从10月开始就出现下跌，至11月下旬累计下跌30-50元，目前价格在420元以上。华东和中南地区出货量尚可，表明下游需求仍在，只是价格表现较弱，说明需求不旺。库存方面，中部地区中等偏低，南部库容比65-70%，东部中等偏高。

　　11月以来，水泥股跑输大盘，主要与11月以后逐步走弱的价格有关。10月，我们看到宏观政策面好转，建议投资者参与反弹，板块平均涨幅15%，跑赢大盘10个百分点。进入11月以后，北方地区率先进入淡季，而南方地区将在12月逐步进入淡季，水泥价格开始进行淡季调整，而煤炭价格上升、停窑成本增加等原因导致吨成本上升，进一步压缩吨毛利。我们认为，短期来看，股价缺少正面催化剂。

　　明年一季度盈利能力达到周期性底部。我们认为，从现在开始至明年2月，宏观经济增长在历时两年的严厉调控之下正在回落，水泥行业盈利能力也将在这段时间下探周期性底部，在比较悲观的情景之下，海螺水泥明年一季度吨毛利将为100-110元，低于今年一季度124元的水平。就明年全年来看，行业景气度和盈利能力将呈现前低后高，我们维持全年120元吨毛利的假设。

　　有两个基本判断预示股价在下跌中孕育机会：1、东中部市场协同在明年一季度将继续发挥重要作用，抵御区域价格出现大幅回落，因此一季度的周期性底部将是一个较高水平的底部，我们不认为盈利能力将回到2010年上半年的水平；2、10月之后铁路等部分行业定向宽松和未来信贷政策的逐步宽松将在3-6个月之后体现在对实体经济的拉动上来，经济增长以及水泥需求在明年下半年好转将是大概率事件。因此，虽然股价短期有可能在基本面下探的过程中下探，但距离底部已经不远。前期报告中我们指出，对应400至450元的市场重置成本，海螺水泥A股股价区间为14-16元，H股股价区间为HK$18.3-19.5。

　　长期投资者逢低买入，但需把握节奏，持有需要耐心。总体而言，由于经济增长放缓+淡季因素，水泥股短期面临的风险大于机会，目前价位下，建议重仓持有者和长期投资者逢低买入。A股推荐海螺水泥、冀东水泥和华新水泥，H股推荐中国建材和海螺水泥。