亚泰集团：主业平稳乏亮点

密级： 

市场数据：     2004.6.9 

上证综指：              1468 

深圳成数：               3387 

市盈率：                 当前 

每股净资产：   4.13（03.12.31） 

市净率：                 当前             

基本数据：       2004.6 

总股本(万股):          55776          

流通A股(万股)：       35817   

流通B股/H股：                            

主要财务数据：                       

年份 主营收入（万元） 主营利润（万元） 净利润（万元） 每股收益（元） 每股经营现金流（元） 净资产收益率（%） 市盈率（倍） 

2002 148207 46506 12264 0.26 -0.13 6.69% 22.23 

2003 158077 40897 9031 0.16 0.23 3.94% 33.5 

2004E 166855 43909 10682 0.19 / 4.6% 24.73 

2005E 182369 47991 11675 0.21 / 5.08% 22.38 

    投资要点: 

    ●  公司目前基本形成水泥、房产、医药、证券、商贸五大支柱行业。其中水泥制造业逐渐成为亚泰集团的支柱产业和主要收入来源之一，连续几年来占公司主营业务收入的50%之强。 

    ●  亚泰水泥的生产规模在东三省居于首位，在全国的排名也比较靠前。公司生产的水泥在当地的市场占有率高达75%，占据绝对的市场制高点。由于水泥行业存在销售半径的情况，东三省的运输主要以铁路和公路运输为主，运输成本较高，关内水泥很难打入东三省，亚泰目前的领先地位在未来一定时间内依然能够保持。

    ●  通过对公司未来两年经营业绩的测算，我们预测04、05年的每股收益达0.19元、0.21元 

    ●  公司目前的两大主业都是国家宏观调控的重点对象，水泥和地产的发展空间受到一定的限制，使得投资者对上述行业的业绩预期降低，相应会影响到机构介入的热情。而且，公司的水泥业务受到冀东水泥磐石项目的冲击，目前公司将要发行企业债等因素的存在对公司未来构成一定的不确定性。 

    ●  一方面是主业平稳发展；另一方面是宏观调控的冲击和公司发行企业债的影响，因此，我们预计公司未来更多是平稳发展，前景不能过于乐观，我们对公司基本面的评级为中性。由于目前公司的市净率仅为1.14，加上经过大幅下跌的股价，我们建议在股价急跌时，可以适当短线投机性买入。 

    一、公司概况 

    亚泰集团（600881）地处我国北疆长春市，是一家拥有62亿资产的大公司，目前在长春仅仅排在一汽集团之后，拥有22家颇具规模的控股子公司。公司最大股东为长春市国有资产管理委员会办公室，持有公司国家股18063万股，持股比例为32.38%。1995年11月正式登陆资本市场，经过多年运作，公司力推多元化战略，曾经涉足多个领域，经过近两年的收缩，目前公司基本形成水泥、房产、医药、证券、商贸五大支柱行业。其中水泥制造业逐渐成为亚泰集团的支柱产业和主要收入来源之一，连续几年来占公司主营业务收入的50%之强。公司还是吉林省最大的房地产开发企业，年开发商品房能力为35万平方米以上，03年开发面积达61.7万平方米，在长春市场占有率为8.09%。此外，公司在其它新兴领域也取得突出成绩，投资2亿元参股东北证券，成功切入金融领域，同时在医药产业培育了新的利润增长点，先是投资组建吉林亚泰制药公司，开发的参一股囊是我国批准生产第一个一类中药单体抗癌新药，之后又收购原吉林东升药业，还与上海医药集团联手组建亚泰华氏医药公司，并将吉林省最大的药品流通企业——吉林大药房纳入旗下，初步形成了集研发、生产、销售、服务为一体的医药产业链。 

    二、公司主营业务分析

    从2003年年报分析，目前公司的主要利润来源于水泥、房产、医药、商贸四个部分，表明水泥和房地产行业是公司03年的主要收入来源，两者的比重达到73%左右。   

    同样，上述两项业务也是公司主要的利润来源，据公司03年年报统计分析，占公司主营业务利润10%以上的有水泥、房地产两项业务。其中，03年水泥共生产熟料269.57万吨，生产水泥212.17万吨，销售水泥237.54万吨，在长春市场的占有率为75%。作为长春市地产界的主力军，亚泰地产03年开发面积达61.7万平方米，竣工面积为28.2万平方米，共销售商品房12.88万平方米，在长春市场占有率为8.09%。 

    1、水泥制品业务分析 

   （1）、行业背景分析 

    水泥行业是一个与国民经济关联度较高的周期性行业，随着国家宏观经济在2003年进入一个新的增长期，水泥需求量受到GDP和基建投资的拉动，国内市场的需求也随之放大，据有关专家测算，我国基建投资额与水泥产量的相关性系数为 0.975，即基建投资每增长1亿元水泥需求将增长2.813万吨。根据国务院有关专家的预测，我国03年的GDP增长率将达到8.9%，04年约为8.5%左右，预计 04年以后仍将保持 7.5%-8%的增速。相应的，03年 1-9月份，基建投资额同比增长超过30%，我们预计全年的增幅将达到25%左右。04年开始，虽然投资增速可能有所放缓，但至少仍能维持在15%-20%的水平。03年我国水泥产量将达到8.47亿吨左右，增幅将达到20.14%，为95年以来的最高点。04-07年的水泥产量增速可能有小幅回落，但基本能保持8%以上，每年的绝对量增长在 0.8-1亿吨左右。预计到 07年，我国的水泥产量将达到11.27亿吨。      

    从目前情况看，我国水泥产能的增长速度远远高于需求量的增长，总量呈过剩的态势，但水泥行业面临的更大的问题并不是总量的过剩，而是产品结构的失衡。01年，我国水泥总产量中，立窑占76%，旋窑占24%，而新型干法窑只占到10%左右。02年，新型干法窑的比例上升到16%左右，但与世界发达国家80%以上的占比相比，仍然存在较大的差距。从目前国内水泥行业的投资情况分析，未来产能的增加主要是以5000吨/日的新型干法线为主，但由于小水泥的进入成本和门槛较低，大规模的新型干法窑通过技术和规模挤占市场的过程会相对漫长。 

   （2）、公司水泥业务分析 

    亚泰集团的水泥业务主要依托于控股子公司吉林亚泰水泥公司，亚泰水泥的生产规模在东三省居于首位，在全国的排名也比较靠前。公司生产的水泥在当地的市场占有率高达75%，占据绝对的市场制高点。由于水泥行业存在销售半径的情况，东三省的运输主要以铁路和公路运输为主，运输成本较高，关内水泥很难打入东三省，亚泰目前的领先地位在未来一定时间内依然能够保持。 

    ①产能逐年扩大。公司在确定水泥行业作为公司主营方向后，开始加大对水泥行业的投资。2002利用股募集资金投资日产5000吨水泥熟料生产线项目、利用1号窑窑头窑尾余热发电技改项目、年产32万吨水泥生产线项目的基础上，再次利用2003年募集资金投资水泥生产项目，项目投产后公司将年新增155万吨水泥熟料和32万吨水泥生产能力。由于公司新的生产线是在2003年9月开始满产的，因此，2004年公司全年的产能达到年产水泥熟料375万吨、年产水泥240万吨，较03年上半年有40%左右的增产。04年公司计划进一步扩产，准备在大庆建一个水泥粉磨站，年产30万吨；同时准备收购原长春吉盛投资有限公司的项目，可望增产70—80万吨，这样，公司的水泥生产能力在04年或05年有望增产到350万吨以上。 

    ②、拥有东三省最好的石灰石资源 

    虽然全国水泥石灰石岩的分布面积达43.8万千平方米，约占国土面积的1/20，但具体到东三省而言，石灰石矿产资源相对稀缺。公司目前拥有长春双阳大型石灰石矿的开采权，保有储量2亿吨，远景储量10亿吨。此外，公司计划收购的元宝山、杨木顶两大矿的储量为4亿吨。这些石灰石的品位较高，约占全省总储量的25%以上，足以满足公司目前产能100年的开采需要。 

    ③、公司的生产工艺先进 

    目前国内水泥的生产工艺主要分立窑和旋窑，其中旋窑又分为湿法、老式干法和新型干法。新型干法是目前国际上公认的先进生产工艺，其水泥生产具有优质、高效、低耗和环保等优点。国内目前70%的水泥是由小立窑生产的，只有不到30%的水泥是由新型干法工艺生产的。亚泰集团从涉足水泥行业开始，就上马新型干法线，目前主要的生产线两条日产2000吨、一条日产2500吨、一条日产5000的生产线都是新型干法。这使得公司的产品品质好，成本低，毛利率高（接近40%左右）。 

     3、房地产业务分析 

    公司是长春市最大的地产开发商，具有开发100万平方米的能力，目前主要的在建项目为亚泰花园杏花苑、亚泰豪苑、亚泰富苑和沈阳的亚泰国际花园，未来储备的项目有亚泰花园梅花苑、樱花苑等，就项目本身分析，亚泰的地产开发主要是中高档，特别是在沈阳的亚泰国际花园主要以别墅为主，开盘约两年时间，销售情况并不理想。而长春的项目相对好一些，已经实现60%左右的销售。但从03年年报中我们得知，公司主营业务收入和毛利率下降的主要原因就是商品房销售价格大幅下降所导致的。通过公司实地调研了解，虽然全国大多数城市的房地产近几年十分火暴，但长春市房地产市场近两年来较为低迷，2003年商品房平均成交价为2308.3元/平方米，同比下降3%左右，今年一季度在全国商品房均价上扬7.7%的大背景下，长春市的商品房均价却出现负增长，因此，公司有逐步萎缩房地产业务的打算。 

    4、医药业分析 

    公司医药行业在03年年报的收入中虽然仅仅占到9.42%，主营业务利润也只占9%，但我们认为在目前宏观调控的背景下，公司目前的主业水泥和地产都是受调控较为严重的行业，行业扩张的空间较为有限，而且，作为传统行业，利润空间也相对有限，未来成长性不高。医药，特别是生物医药，其行业属性本身就具有爆发性，长春的生物医药的产业化程度在国内相对较高，已经成为仅次于汽车行业的第二大产业。公司在这个背景下，出资购买长生生物25%股权，有可能希望进一步扩大公司在生物医药领域的份额。根据我们调研得知，长生生物依托长春生物研究所，在国内生物制品行业中可以进入前五名。一旦，生物医药出现历史性的突破，不排除长生生物会给公司带来较为可观的利润贡献。但由于生物医药前期投入大、周期长、风险高，投资者对此应该注意防范风险。 

    三、风险提示 

    1、公司虽然目前依然是东北地区最大的水泥制品商，但随着冀东水泥磐石年产200吨项目的逐渐发挥作用，将对公司的水泥业务直接构成冲击。 

    2、公司目前的两大主业都是国家宏观调控的重点对象，水泥和地产的发展空间受到一定的限制，使得投资者对上述行业的业绩预期降低，相应会影响到机构介入的热情。 

    3、公司加大对沈阳东宇和长生生物的投资力度，但上述两个项目都有一定的不确定性。 

    4、公司04年可能会推出并实施不超过8亿元企业债的再融资计划。 

    四、盈利预测 

    通过对公司未来两年的测算，我们预测04、05年的每股收益可达0.19元、0.21元 

表1：公司盈利预测表                  单位：万元 

　  2001 2002 2003 2004E 2005E 

主营收入 108741 148207 158077 166855 182369 

主营成本 64011 96776 112485 119182 130263 

税金及附加 3405 4924 4695 4836 5012 

主营利润 41325 46506 40897 43909 47991 

营业费用 10687 10799 11678 12545 13711 

管理费用 12594 12370 16702 17949 19643 

财务费用 5654 5835 7429 7984 8737 

营业利润 13193 18073 5936 6387 6989 

投资收益 638 -1930 1434 1500 1500 

利润总额 14093 17991 11124 11964 13076 

所得税 2464 4992 1940 2658 2905 

净利润 11117 12264 9031 10682 11675 

每股收益 0.23 0.26 0.16 0.19 0.21 

   五、投资建议 

   由于水泥、房地产行业的面临宏观调控的冲击，可能会影响到市场需求的释放，公司的两大主营在未来将受到一定的负面影响，赢利预期会降低，而且，作为传统行业，难有大幅增长，虽然生物医药可能会出现一定的机会，但由于过多的不确定性，建议仅仅关注。一方面是主业平稳发展；另一方面是宏观调控的冲击和公司发行企业债的影响，因此，我们预计公司未来更多是平稳发展，前景不能过于乐观，我们对公司基本面的评级为中性。由于目前公司的市净率仅为1.14，加上经过大幅下跌的股价，我们建议在股价急跌时，可以适当短线投机性买入。 

    投资建议的具体含义：以沪综指为基准，预期某股的相对涨跌幅在15%以上时，分别定为“强力买入”和“强力卖出”；在5%至15%之间时，定为“买入”和“卖出”；在0至5%之间时，定为 “中性”。