海螺水泥: 投资印尼备忘录点评

　　据路透社报道，印度尼西亚工业部称，中国最大的水泥公司安徽海螺水泥计划投资23.5亿美金，在印度尼西亚新建4 个水泥厂。分别位于南加利曼丹岛，东加利曼丹岛，西加利曼丹岛和西巴布亚岛。同时，海螺公司网站报道，6 月 30 日，印尼工业部、安徽省国资委、海螺集团公司、香港昌兴集团签署了s 水泥项目合作备忘录。备忘录约定：条件成熟时，海螺集团拟在东加里曼丹省大巴隆县建设一条日产3200吨水泥熟料生产线，配套余热发电和粉磨站；同时在其他适合建水泥厂的地方。

　　评论：

　　1、战略意义：扩张并未失去动力，续写成长故事将带来估值提升

　　我们曾在中期策略报告中提过，海螺水泥一季度末30 亿元的货币资金+90 亿元的公司债，大量的现金会势必带来新的项目扩张。在国内新建水泥生产线受限的情况下，面向发展潜力较好的发展中国家也是一个较好的选择。从新闻来看，23.5亿美元确是一个大手笔，考虑到国外的吨投资成本要高于国内，假设按800 元/吨来计算，产能应在2000 万吨左右。如果陆续落实将对当地市场形成重要影响。

　　我们判断，从备忘录到实施还需要一个时间，并且应该是分期投资。但是战略意义重大，海螺终将成为一个国际化的有影响力的水泥企业！续写新的成长故事将带来海螺估值的提升。而从合作方式上来看，我们判断与当地较为熟悉的昌兴参与其中，与昌兴相关的巢东水泥也有想象空间。

　　水泥股近期持续上涨，已经要基本完成我们说的创新高的这一步，我们仍维持在6 月月报中的观点：本轮上涨大多数会达到15 倍左右的水平，甚至突破。上涨后海螺、巢东的估值仍在12-13 倍左右，我们目前持续推荐。15 倍以上的空间有多大要关注需求端超预期的情况。

　　2、印尼水泥工业：人均水平低，盈利能力高，未来发展前景好

　　印尼是曾经的“亚洲四小虎”，有2.3 亿人口，世界第四大。农业和油气产业系传统支柱产业，亚太地区重要的产煤国和世界煤炭出口国。较低的资源价格和富余的人工条件、自由的港口贸易是国家持续发展的重要资源禀赋。

　　2010 年水泥消费4077 万吨，人均174 公斤，处在亚洲国家较低水平。这可能源于当地基建的落后。爪哇的消费2192 万吨，占比56%最大，其次是苏门答腊、加里曼丹。但爪哇的占比出现持续下降，加里（利）曼丹和东部地区出现持续上升，这应与爪哇外的资源开发提升相关。亚洲金融危机后，水泥工业产能基本停止了扩张，带来水泥行业利润的持续增长。

　　主要企业包括Indocement Tunggal、Semen Gresik Group、 Holcim Indonesia等六家企业，产能占比36%、39%、16%。集中度较高。从这三家公司的盈利能力看，平均销售价格为90 美元/吨，平均毛利率45%，平均净利率22%。