冀东水泥：等待华北市场整合改善

　　华北地区：底部复苏幅度较弱，等待区域整合公司上半年盈利恶化的主要因为以京津冀为核心的华北区域盈利能力仍在低位；以冀东母公司为例，其产能主要集中在河北，2013年1-6月冀东母公司毛利率为10.9%，与2012下半年的历史底部相比提升1.9个百分点，但低于去年同期水平（13.2%）。京津冀地区虽然今年新增产能大幅减少，但是由于该区域需求较弱，同时过去几年产能一直快速扩张，需要时间来消化整合。

　　西北地区：下半年有一定下行风险由于新增产能较少，上半年陕西市场水泥价格维持在较高水平，以冀东泾阳子公司为例，2013上半年公司净利润率为17.77%，高于去年同期水平；不过秦岭水泥上半年亏损较大，一方面公司负债较多，财务负担较重，另一方面公司经营能力仍然较弱，使其盈利能力低于同地区企业。海螺水泥新线投产将对该区域带来一定供给压力；实际上6月中旬开始陕西水泥价格出现回落，目前已经低于去年同期水平，将对下半年盈利带来负面影响。

　　东北地区：预计区域盈利能力将保持稳定公司在东北地区产能主要集中在吉林及辽宁地区，报告期公司东北地区盈利能力和去年同期基本持平，以吉林市的冀东磐石为例，上半年公司净利率24.1%，和去年同期相当；东北地区集中度较高、市场较封闭，企业协同较好，东北地区水泥价格一直保持在400元/吨以上；预计东北地区市场仍将维持平稳态势，公司东北区域盈利能力也将高位维稳。

　　投资建议：维持“持有”评级公司主要区域市场华北地区底部徘徊，虽然公司率先在河北地区收购，不过该区域由于缺乏强势企业，在需求较弱环境下，整合改善仍需一定时间；陕西市场由于海螺水泥新线投产，下半年存在一定下行风险，该市场虽然只剩下几家大企业，但是市场并没有整合完毕；东北市场比较稳定，已经处于寡头垄断阶段，预计未来高位稳定；而湖南重庆等市场也处于底部，价格能否上涨取决于市场整合进度。整体来看，公司主要市场都处于底部，景气度改善仍需时间，同时公司自身经营管理水平提升也需一定时日，预计公司2013-2015年EPS分别为0.05、0.30、0.58元/股，从目前PB和吨市值角度来看，公司估值都处于历史底部，维持“持有”评级。