申万香港：山水水泥潜在合作改善扩张前景

　　山水水泥宣布其与亚洲水泥和亚泥订立了不具法律约束力的谅解备忘录，以开展在辽宁和内蒙古的合作业务。亚泥将投资合营公司不超过 30%的股权。

　　对资本短缺和股权置换的担忧将被缓解。山水水泥最近在山西、内蒙古和新疆的扩张显示了实现全国布局的雄心。然而，随着财务杠杆在 2010 年上半年升至106%，其进一步扩张的能力受到限制。我们将此次合作视作利好因为它将帮助山水解决其扩张过程中的资本短缺问题。同时，投资者对于股权置换的担忧也将部分被缓解。

　　亚洲水泥收购股票将提振投资者信心。在谅解备忘录中，亚洲水泥宣布其有意从山水水泥现股东手中收购少于10%的全部已发行股本。这一声明证实了我们的观点：大水泥生产商之间的合作会越来越频繁，从而提高在市场上的定价能力。因此，我们相信此谅解备忘录能够提振投资者的信心。

　　基本面改善。山东的天气情况好于预期，下游需求保持强劲。受平均售价上涨和成本传导能力增强的拉动，公司的毛利润从人民币48 元/吨提高至人民币57元/吨。

　　重申增持评级，目标价7.15 港币。基于对公司扩张前景的乐观看法，我们将6 个月目标价从6 港元提升至7.15 港元。我们使用人民币380 元/吨的企业价值/产能作为目标乘数得出此目标价。但此目标价依然偏向保守，因为其对应的公司价值基本和重置成本相等。我们预测2010/11/12 年的每股收益分别为人民币 0.37/0.46/0.58 元，高于市场一致预期2%，3%和 5%。催化剂包括亚洲水泥收购更多股票。风险包括扩张和合作中的风险。