国泰君安：山水水泥全国扩张开始 上调目标价

　　山水销售量增长快速，并开始进入全国扩张。山水10年上半年销售水泥1,540万吨，同比上升21.2%，熟料560万吨，同比上升46.3%。山水水泥在辽宁的扩张成功，销售金额达到7.31亿，同比上升51.3%。山水已经进入山西省，2条5,000 T/D的熟料生产线正在建设，在2011年将新建另外三条。同时，山水水泥在新疆喀什的2条5,000 T/D的熟料生产线于8月29日开工。根据公司管理层指引，山水水泥的水泥产能将在2010 年底达到6,500万吨，熟料产能达到3,500万吨。

　　山水水泥10年上半年实现销售额人民币47.24 亿，同比上升22.1%，实现净利润4.04 亿，同比上升30.2%，每股收益0.140 元，同比上升27.3%。毛利率达到20.5%，同比下降1 个百分点。但是随着山水逐渐深入辽宁、山西、天津、内蒙和新疆等水泥毛利率较高的区域，以及山东水泥提价的预期显现，我们认为公司的毛利率在1H10和2011年逐步改善。

　　我们认为山水水泥的全国扩张开始，逐步深入入辽宁、山西、内蒙、天津和新疆等水泥需求增长较快毛利率较高的区域，将进一步提高山水未来吨水泥的估值。我们上调山水水泥的10年至12年的每股盈利11%、6%和2%至人民币0.354元、人民币0.454元和人民币0.524元，上调目标价至6.0港元，相当于11.6倍的2011 年预测市盈率和2.1倍的预测市净率。维持“收集”的投资评级。