水泥业：解剖新政后行业基本面

　　中金公司近日发布行业报告，建材行业研究分析员罗炜对“财政刺激政策后的水泥行业”的分析，要点如下：

　　近期，国家相继出台一系列扩大内需、促进经济增长政策，其中对水泥行业有明显影响的政策主要有：

　　* 铁道部——08年争取超额完成500亿，09年铁路建设投资6000亿元。铁道部发展计划司司长杨忠民表示，2008年铁路基本建设投资争取超额完成基本建设投资500亿元；经过初步测算，2009年，铁道部将安排铁路建设投资6,000亿元；

　　* 交通运输部——08年完成8,000亿元，09年近1万亿。交通运输部规划司副司长李兴华表示，预计2008年交通固定资产投资总量将在8,000亿左右；同时，在拉动内需措施的推动下，将力争明后两年交通固定资产投资规模年均达到1万亿元的水平；

　　* 住房和城乡建设部——三年9000亿投资廉租房建设。住房和城乡建设部副部长齐骥表示，计划用三年时间， 总投资9000亿元人民币通过廉租住房的方式解决城镇低收入家庭的住房问题；今后三年，全国还将建设400万套经济适用房，并将进行国有林业、煤矿、农垦职工的棚户区危旧房改造。

　　就近期行业热点问题，我们走访了冀东水泥管理层等业内人士，普遍听取了各方对国家基建及廉租房投资加大政策的观点。

　　评论：

　　* 基建加大投资影响：认为对水泥行业正面影响较大。如果没有加大基建投资，09年水泥需求增长在3%-5%，水泥消费量预计略高于14亿。加大基建投资后，水泥需求增长可达5%-8%，水泥消费量可达15亿。分区域来看，占65%需求份额的华东华南增长有限（今年山东、浙江、广东等地负增长），西北、华中和西南地区增长较快。

　　* 09年供需形势：认为全年来看，需求可能好于08年全年，但产能集中释放是最大不确定性。乐观情况下，水泥需求增加1亿吨达到15亿吨，但据统计08-09年在建熟料生产线200多条，在建产能保守估计在2亿吨以上，如果需求好转，供给有可能释放出来，给水泥行业带来不利。此外，行业好转需要时间，基建项目审批、开工需要准备时间，市场最快可能于明年5、6月份开始启动。

　　* 需求、供给和成本对行业影响：认为需求下滑给行业带来的不利影响最严重。供给方面，产能建设和投产节奏可以控制，市场不好时可以人为控制其释放的时间和数量。成本方面，在需求较好的情况下，成本上涨可以通过提价转移。而需求不好时，行业盈利能力将硬性下滑。

　　* 对主要水泥公司评论：海螺水泥竞争力最强，但要面临变化的市场，中国建材整合理念好，但所在市场问题重重。海螺水泥发家之地华东华南地区未来将面临水泥需求下滑风险，海螺水泥也在转换战略，在西部市场扩建以及二级市场收购就体现出其战略转换意图。中国建材兼并收购的战略理念值得称赞，可主要市场浙江产能过剩、需求下滑且为开放性市场，盈利能力很难提高，但是，如果中国建材今年没有整合浙江市场，那里的市场情况将更糟，可能出现全行业亏损。

　　* 对比97-98年、04-05年和08-09年三次周期性回落：认为本次经济下滑幅度最大，但政府救市力度也最大，最终情况还不能判断。97-98年主要是亚洲国家进口需求下降，主要欧美国家影响较小，我国国内投资所受影响不大；04-05年水泥行业固定资产投资过热，产能大幅集中释放；08-09年需求面临大幅下滑，产能增加较多，但是此次政府加大投资的力度也是最大的。

　　拜访冀东水泥董秘张士江：

　　* 奥运结束，9月底全公司普遍上调价格。在全行业水泥价格普遍下降的情况下，公司价格能够上涨的原因是奥运因素。奥运前公司每天销往北京地区的销量为4000吨，奥运期间基本停滞，公司加大其他地区销售弥补。奥运后，北京地区水泥需求恢复，每天销往北京5000-6000吨。10月，公司煤炭采购价从高点平均下降100元/吨，但价格有所上升，10月盈利较好。进入11月，北京、天津地区价格普遍下调10元/吨。一方面，水泥需求较往年不旺，天津地区水泥市场受到外部竞争对手冲击，另一方面，北方天气转冷，公司销售将进入淡季。

　　* 今年全年产量2100-2200万吨，08年底水泥理论产能4000万吨。本部马头山、马蹄山和刺山三条生产线推迟投产4个月，主要原因是前期钢材价格大涨，设备购买款超出预算，工程延期。年底前本部三条线、陕西两条线和磐石一条线将全部投产，09年将增加产量1000万吨，其中华北地区约600万吨，全部带余热发电。除此之外，还有15条生产线在建，09年将有两条生产线于年中投产，其余生产线目前资金到位情况不乐观，投产时间具有不确定性。

　　* 主要市场09年需求情况不一，总体来看不容乐观。曹妃甸需求因首钢搬迁二期工程后移受到影响，水泥需求将下降；北京房地产开发低迷，水泥需求下降；天津滨海新区需求增加，销往天津的水泥将加大；内蒙古市场水泥需求保持旺盛；09年农村市场增量100万吨左右，潜力不大。

　　* 对明年煤炭价格下降不可过度乐观。公司华北产能基本采用大同煤，目前煤价有所回落，但大同矿务局采取限量保价方式，煤价进一步大幅下跌的动力不强。今年全年公司煤炭采购含税价500-600元/吨，明年均价能否有较大幅度下降还存在不确定性。

　　* 唐山地区小水泥关闭情况不顺利。奥运结束后，小水泥厂普遍恢复生产。公司认为前期关闭的产能多为手续证书不齐全的小水泥，但还剩下的2200万吨小水泥均为手续齐全的企业，关闭需要政府加大行政力度，目前进展不够顺利。

　　我们的评论：

　　目前公布的基建及廉租房投资政策对水泥行业影响正面，水泥行业基本面在09年下半年好转的可能性加大。如果这些政策能在09年稳步落实，水泥需求增速将高于我们此前的预期，有望达到7%，增加约1亿吨，行业供需接近平衡。如果各项投资以超常的速度获得审批和实施，水泥行业最快可于明年5-6月出现好转迹象。

　　 * 基础设施建设投资刺激政策在我们预期之中，但增长幅度超出我们和市场的预期。此次基建刺激政策中，09年铁路投资增长56.3%，大幅超出预期，公路、港口和机场投资分别增长7.7%，20%和30%，基本符合或略超预期。总体看，最新测算基建水泥需求将增长14.5%，高于我们预期约5个百分点。经过我们测算，基建水泥需求约占水泥下游需求的36%，因此09年基建投资将拉动水泥需求增长5.2个百分点。

　　* 廉租房投资超出预期，但对商品房的冲击使得整个房屋建筑板块水泥需求增长没能超出预期。国家计划三年9000亿投资廉租房（平均每年3000亿），其中40%实物分配（包括新建和购买），60%货币补贴，因此09年真正用于新建廉租房的投资不足1000亿，廉租房建设水泥需求增加约2.4倍，将拉动09年水泥需求增长1个百分点。经济适用房400万套基本符合政府原计划及我们预期，对水泥需求影响微小。但是，由于廉租房投资加大及经济适用房建设的再度强调将在短期内使商品房地产雪上加霜，09年投资可能进一步下滑，总体看，整个房屋建筑板块水泥需求仍将下滑。

　　 水泥行业风险主要来自两个方面：

　　* 09年产能可能集中释放。07-09年在建熟料生产线200多条，在建熟料产能2.24亿吨。在当前行业不景气的情况下，很多产能将缓建或推迟投产，假设最终80%的在建产能建成投产，则09年产能将增长7.6%，略高于需求增长，如果09年需求转好，产能集中大量释放，水泥价格及行业盈利仍将受到产能释放的压力。

　　* 政策执行力度和进度的不确定性。从资金来源看，中央政府仅占30%，地方政府及其他占70%，在中央财政和地方财政09年面临紧缺的背景下，完成巨额投资存在不确定性；从投资动力来看，公路饱和、港口需求放缓，投资回报率下降，地方政府可能投资动力不足；从项目准备来看，基建开工建设一般都需要勘察、设计、反复论证等一系列必要的前期准备工作，在当前加速投资的背景下，前期准备工作不足可能会影响项目完成投资的进度。

　　投资建议

　　我们维持对水泥行业09年“前低后高”的判断。在09年需求增长7%的情景下，水泥行业供需接近平衡，行业及龙头公司盈利总体维持今年水平。表现在时间点上，08年四季度至09年上半年受房地产和经济下滑的影响较大，尤其12月至一季度淡季水泥公司盈利可能面临大幅下滑；在基建等投资加快、加大实施的乐观情景下，09年下半年盈利好转的可能性较大。

　　在上周的评论中（11月10日“扩大内需政策对水泥钢铁行业影响分析”），我们判断水泥行业受基建拉动的作用较明显，股价短期内将继续受到支持，但基建的实质拉动作用主要体现在明年下半年，应结合季节性波段操作。目前我们仍维持以上观点。